2013年01月20日 15:49
文 / 若离
本周四，全球最大白银ETF SLV一天之内持仓增加572吨，规模超过了2012年全年该ETF的增持量544吨。
好消息还是坏消息？
在商品市场，如果商品出现大量库存累积，通常视为看跌的信号。
金融时报记者Izabella Kaminska指出，ETF市场截然相反。如果ETF管理的资产剧增，经常要理解为标的资产看涨。
也就是说SLV巨量加仓并不是灾难，至少没有ETF掩盖价差套利的常见问题那么严重。
ETF的关键：收益率
为什么这样看？这归根到底离不开收益率。
因为没有分红还收取管理费，所以大量ETF都可以看成负收益率的基金，它们就等同于股市里的现金，但流动性更高，也更容易兑现。持有ETF的唯一原因是它可以提供标的资产升值的市场渠道和风险。
所以，当我们看到大量ETF持仓累积时，实际上是负收益率的现金存款增加，如果考虑到期货交易的对冲效果，有了期货溢价，标的资产就可以得到真正的正收益率。
那么，ETF就等于价格风险和负收益率，而标的资产就相当于对冲的仓位和正收益率。
所以，虽然价格动向看跌，ETF管理的资产却会看涨，因为资金会重新流入场外ETF，出现溢价。价格看涨时，ETF资金赎回又会成为常态。
总之，资金流形成了人为的收益率，并没有体现价格回报。
ETF的推手
无论上面提到的涨跌如何，除非差价有吸引力，否则市场的“授权参与者”（AP）（香港与新加坡所说的“参与经纪商”）不会建仓，也不会赎回。
假如市场形势并不适合AP套利，客户又要建仓，那么AP就会向客户收取特别持仓的费用，在与市场整体资金流流向相反时尤其会如此。因为借入或者购买标的资产的价格不够便宜，不值得AP投资。
至于本周SLV的大量增仓，Kaminska认为很可能是某位AP在冲抵了所有资金流以后留下了一笔大卖单。该AP知道市场如果没有调整下行趋势就不会接单，所以没有把它放到公开市场操作，而是通过建仓存入了ETF。
因为市场在跌，这种没有进一步在市场抛售的行为目前稳定了实物白银的价格，明为增加ETF市场的供应，实为抵消标的资产市场的供应过量。
这种衍生品持仓会产生重要的影响。
AP的生财之道
AP是怎样赚钱的？可以用下面的故事来说明。
假如全球每个城市都有一套完美无缺的交通系统，所有的车辆数量刚好适合各个城市需要，不会有任何交通问题。公路收费站的收费也都一致。
但如果纽约市举行了一场很受欢迎的音乐会，这个城市吸引的车流量超过了自身负荷。为了控制车流，纽约的收费价格开始上调。
其实纽约的价格也不必上调，只要其他地方的收费下调就行。留在纽约有机会成本。但那些真正愿意去纽约的会愿意出高价。
市场现在就是这么运转的。
而ETF就是平行存在的一套公路系统。每当城市交通拥堵，ETF的看门人就提供机会，司机以溢价成本进入这个系统驾驶。
唯一的问题是进入和离开这个网络的成本完全由这些看门人决定。他们根据自己怎样看待主干道网络的交通而定价。
如果道路拥堵，看门人就有机会提高收费，而如果主干道交通通畅，看门人就下调收费。
无论哪种方式，看门人都会赚到钱。只不过他们获利有时是利用进入并行的系统，有时是利用离开这个系统。
SLV异常加仓的AP盘算
现在的问题是，以目前的市场环境，所有人都已经离开了纽约，为什么还有人会让自己驶入平行的公路网？要知道，进入这个网络也是要付费的。
这样的结果表明，有人的看法和大家正相反，预计进入平行公路网的价格将很快上涨，因为车流将转向。即使显然这是在冒险，可能一无所获，也仍然这样下注。
讽刺的是，这无异于一种转移视线的战术，就像看门人为了愚弄司机在平行公路网络逗留更久而设计的花招。因为看门人担心那些进入平行网络和主干道的司机会很快离开纽约，带走他们的财源。
既然看门人不能控制车流离开主干道，他们唯一能做的就是在车流撤离发生时尽可能收取最高的费用。
这可能意味着，进入平行公路网的成本很低，甚至可能免费进入。
这么做有两个目的，一是保证大量车流进入这个网络时，费用比大家预计得还高是合理的，而离开的费用更高也合理。
二是这种逆势而动的车流可以愚弄一些司机，吸引他们回流。
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