2012年世界经济三大悬念

陶冬于2012年1月18日发表的文章。

如果认为2011年世界经济形势扑朔迷离、市场大起大落、风险系数高涨的话，2012年的日子也不好过。除了美国的增长形势可能较2011年有所改善外，多数现有的矛盾、困境继续存在，并可能进一步恶化。新的矛盾、风险还会不断产生，政府通过财政扩张刺激经济已接近弹尽粮绝，货币政策有宽松的空间和需要，但是成效却未必理想。

笔者认为，2012年有三大悬念。


欧债危机

欧债危机愈演愈烈，并向欧洲核心国家及欧洲银行体系蔓延。欧洲领袖在去年曾四次救市，每次都是铩羽而归。2012年上半年，意大利面临巨额集资压力，法国等核心国家面临降级风险，希腊则可能再次违约，甚至被剔出欧元区。欧洲经济陷入衰退、失业高企，而各国政府不得不紧缩财政、削减福利，民怨沸腾、政局不稳是可以想像的。

意大利在目前的高息下大量发债，近乎饮鸩止渴，只能为日后埋下更大的苦果。法国评级被下调几乎是无可避免的。尽管法国的债务总量好过意大利，但是财政赤字庞大；更重要的是，法国银行面临着重大的流动性危机，甚至可能衍变为信用危机。如果法国银行出事，需要政府救助，法国国债可能成为下一个多米诺骨牌。如果法国的主权信用评级被调降一级则已在市场价格中反映出来了，如果被调低两级以上，这对法国的可持续偿债能力，将是灾难性的。德国的财政状况和财政经律是良好的，但是如果欧债危机进一步深化，德国将不得不卷入欧元债发行，则也可能遭到投机者的冲击。

笔者对欧洲银行的担心，甚至超出对欧洲国家主权债务的担心。欧洲央行提供3年期流动性及六国央行关于美元互换的安排，暂时纾缓了原本一触即发的银行危机，但是银行并未走出困境。欧猪国债务违约及退出欧元，均可能令欧洲银行资产质量下降，东欧债务危机也在酝酿中。

同时，欧洲银行需要迅速提高资本充足率，上百家银行同时发债、增发在现在的市况下根本不可能。信贷收缩、经济恶化、坏账上升、资本金下降这个怪圈很难打破。银行是现代资本主义的心脏，资金是血液。欧洲银行一旦有事，随时可能带来一场新的金融风暴。此事未必一定发生，但是风险的确在上升。

量化宽松

自从美联储在上世纪50年代脱离美国财政部领导之后，伯南克是最愿意巴结总统的联储主席。大选之年，伯南克重启QE的意愿颇高，无奈美国国会、美国舆论却持反对意见，甚至联储内部的意见也难统一。伯南克在等待时机。要么美国经济出现二次探底的危险，要么欧洲银行出现危机，美联储便可以顺理成章地推出QE3。笔者认为，前者出现的机会不大，后者的可能性不小。

当欧洲银行陷入混乱，并可能波及美国金融体系安全时，QE3就可以堂而皇之地登场了。这一事件估计在2012年上半年发生。同时，欧洲央行可能将利率调降至0-0.5%，加大债券购买力度，欧洲从而也加入QE。美欧日三大央行（可能还有英格兰银行）再次携手放水，或许成为2012年的一大奇观。

不过QE救不了经济，对市场的影响也较小。如果QE2对就业与增长帮助有限，QE3是同样的处方，效果也不会好。央行放水，当然对市场情绪和流动性会带来正面刺激，但是这种市场效果未必能持续，能量也应该是递减的。

QE1对市场的影响最大，因为央行放水时银行开始增杠杆。QE2出炉后，银行的杠杆已不再增加，仍然不愿向实体经济借贷，所以效果难持久。QE3推出之时，笔者相信银行都在去杠杆，都在为增加资本金、准备巴塞尔协议而奋斗。基础货币增加，但是乘数效应下降，流动性仍然受限。

中国金融乱象

3年前中国经济下滑，乃全球金融危机的无辜受害者。但是在过去的3年中，中国经济中产生了许多错位与乱象。2009年的刺激方案，在笔者看来是应该的、及时的，但是退出时间拖得太久，收缩力度太轻，令房地产泡沫和地方债务失控。之后的货币政策调整，又过度依赖于数量型工具，导致银行中介功能弱化、影子银行盛行、基准利率与市场利率（即民间借贷利率）脱节。

2012年中国金融体系进入高危期。在经济进入下行周期后，民间借贷、开发商现金流随时可能出事，应收账估计会飙升，房地产市场、地方融资平台的风险也不小。而且，这些领域的乱象往往是一环扣一环的。IMF在最近的银行体系风险评估报告中指出，房地产市场、影子银行、地方财政，看似各自孤立，也在政府的掌控之中，不过几个“孤立”事件连环爆破，则可能带来系统性风险。中国金融风险比起欧美相对要小，但是其风险烈度可能是银行改革后最高的，并已成为全球金融市场的新关注点。

中国经济增长放缓，已经没有什么悬念了，不过笔者对此不担心。金融领域的种种扭曲与乱象，以及由此可能带来的金融系统性风险，就不可掉以轻心。今天中国在金融领域的潜在风险，可能是1997年以来最高的。



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