把美国带向财政悬崖的十大“领路人”

2012年12月04日 21:20　　　
文 / 张澄



美国两党领导人陷入了“财政悬崖”谈判的僵局，全世界的投资者都跟着谈判的进展而大喜大悲。

在市场纠结于美国是否会跌落财政悬崖的时候，是否有许多人会好奇——究竟是谁带的路，把美国一步步引到悬崖面前的呢？

首先，要明确一点，财政悬崖其实就是美国人贪婪和罪恶感彼此冲突后的结果。贪婪在于：每个人都想要低赋税、想要强大的国防、想要牢固的安全网、想要更多的政府支出……；罪恶感在于：美国人负了太多债。

所有的美国人都在这个过程中起到了推动作用，但有那么几位决策者是所谓的“罪魁祸首”。今天让我们来认识一下这些把美国领到财政悬崖面前的大人物们。

一、Arthur Laffer

Laffer就是那个证实了这个世界上确有“免费的午餐”存在的经济学家。他的Laffer曲线显示，理论上来讲，削减税率实际上还能够增加税收。他把这个理论提供给那些想要削减税率却又不想导致大规模赤字的保守派，给了他们一个堂而皇之的免罪理由。

只是有一个问题：Laffer的理论并没有在实际中应用上。被削减掉的税收不但不会自己跑回来，反而成了美国如今16万亿美元负债的关键因素。



二、Peter Peterson

如今联邦赤字巨大，美国人负罪感增加，如果说要因此责怪一个人的话，那就是Peterson，正是他让美国人意识到了负债过多的事实。他是一名对冲基金经理，一个亿万富豪，也是里根政府时期的内阁秘书长。他发现了问题，然后筹集资金、支持华盛顿的机构把赤字的问题公之于众。他支持的机构包括协和联盟（Concord Coalition）、Peterson基金会、财政时报以及反对赤字的纪录片《I.O.U.S.A.》。

如果没有Peterson的巨资和其引发的罪恶感，赤字的问题到今天还只会是个边缘问题。



三、 比尔·克林顿

克林顿任总统的时候，预算盈余看上去很简单。在他任总统的最后四年中，预算都是有盈余的。更糟的是，他让盈余看上去是一件理所应当的事。

这些盈余的存在，也是美国政府开始节约预算的部分原因。但是我们需要知道，克林顿在任时之所以有这么多盈余，是因为经济增长强势、资本收入税收较高。

到克林顿下台的时候，领导人们还在讨论永久性盈余的问题，讨论的方式就像华尔街的小贩们讨论永久性牛市一样。当然，结果也一样……



四、阿兰·格林斯潘

贪婪和罪恶感这两项，格林斯潘都占了。他总是会警告国会关于财政赤字的风险，但他作为美联储主席的最大失败之处在于，2001年的一天他告诉美国国会，国会能做的最糟糕的事情就是偿付债务，因为这将会毁掉国债市场以及美联储控制经济的能力。

也正是在那一天，他同意了布什的减税提案。这份减税提案给了那些想要削减税率却又不想有负罪感的保守派一个理由。

格林斯潘还是一个“把泡沫吹大的人”，正是他保持低利率、拒绝监管影子银行系统的政策，吹起了房地产市场的泡沫。



五、布什

如果要找出债务不断增长的罪魁祸首，没有人再比布什负有更多责任了。2000年他在竞选总统的时候承诺，削减税率以避免偿付债务。随后当2001年经济衰退到来的时候，他说削减税率能够让经济获得恢复。然后，经济并没有恢复，他却仍然进一步削减税率。无论什么环境下，永远不变的是减税，而且是免于罪恶感的减税。



六、迪克·切尼

布什在忙着减税的同时，切尼正在忙着计划反恐战争。美国历史上，第一次向战场派遣军队而没有增加国内税率。所以美国的债务又增加了几万亿美元。



七、David Lereah

Lereah 曾任美国房地产经纪商协会首席经济学家，或许也是房地产泡沫最具激情的拉拉队长了。即使在泡沫开始减弱之后，他也坚持认为，房地产投资不会亏钱。

当然，Lereah本人并没有导致泡沫，但他却是房地产产业贪婪风气的鼓吹者，华尔街的投行从中获利，而房屋的主人却担负上了他们永远都还不起的债务。

房地产市场和信贷市场的泡沫导致了2008年金融系统的崩溃，也是大萧条的直接因素，也让美国财政赤字每年增长1万亿美元。



八、Grover Norquist

作为强大的游说和竞选融资团队的总管，Norquist几乎让所有共和党人都签署了永不提升税率的保证。如果谁拒绝签署这份保证或者违反条例，Norquist都会转而支持对方。

显然，这个威胁奏效了。

过去两年间，正是Norquist保证书让共和党和民主党之间的预算协议陷入了僵局。

也有迹象表明，Norquist的保证书正在逐渐失效，有几位没有签署这份保证书的共和党今年也赢得了竞选，还有些官员称，他们并没有感觉到这份保证书的约束力。



九、奥巴马

奥巴马应该是他这一代最完美的代表了，他对贪婪和罪恶感的态度是褒奖。他将传给继任者史上最大规模的财政赤字，包括一大堆财政刺激措施、汽车产业的救助政策以及安全网的扩张。

但奥巴马也曾在讲话中表示，政府需要勒紧腰带，即使是在经济衰退的时期。他希望提高税率，但正是奥巴马政府2011年首度提出的政策才创造了财政悬崖这么一说。



十、约翰·博纳

博纳就是一个典型的陷入了Norquist保证书中的共和党人。他是个务实的立法者，接受政府需要增加财政收入的现实，但他在众议院中的同僚们不同意。2011年夏天，博纳差一点把美国逼到了债务违约的份儿上。

如今的财政悬崖问题，就是博纳作为众议院共和党领导人的失败之作。


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黄金与美元的堕落：揭开纸黄金的秘密

2012年12月04日 01:15　　　
文 / 莫西干


黄金与美元的堕落：供求关系失效

By Dan Flynn and Joe Yasinski

在上一篇中，我们解释了黄金市场库存流量是影响供求关系的主导因素，最终也影响着价格。简单总结一下STF的概念，现有黄金的“库存”是至今被挖掘出来的黄金总量，而黄金的“流量”就是某日可供购买黄金的数量。很明显，流量越大，可供销售的数量越多，进而可以假定价格会走低。今天我们将继续研究纸黄金市场，更重要的，分析纸黄金对实物黄金市场“流量”向上扭曲的具体程度。我们认为，纸黄金的存在，制造了实物黄金市场不存在也不可能存在的流量假象。毕竟，如果流量决定金价——同时如果纸黄金的流量模拟实物流动达到一个超出现实可能性的程度，这是否意味着纸黄金的流动人为压低了金价？如果实物黄金实际上没有完全跟随纸黄金流动，那么，难道现在库存与流量比可能已经大幅高于之前的想象不是事实？

当我们谈论“纸”市场，我们大体会提及衍生品市场：远期、掉期，还有在黄金市场未分配的黄金账户（没有黄金实物支持的账户）。大宗商品衍生品市场的发展，是为了平缓由于供应过多或突发性供应紧缺引起的价格大幅波动。第一个现代交易模式可以追溯到18世纪早期的日本。直到1848年，芝加哥期货交易所才成立，开始是为了清算谷麦的远期合同。可被消费的商品趋向于显现出抽紧的供求关系变化，所以很容易理解这些“纸”市场用于合理对冲目的的必要性。正如上一篇的讨论，黄金是不被消费的，同时，根据现有的存量和全球金矿产量，全球大概有65年的新黄金供应。试想一下，如果谷麦是不会变质的，而嘉能可的仓库里有可满足60年需求的存库，它为何还需要对冲成本呢？当黄金的库存大幅泛滥，根本就不存在潜在的供应冲击进行对冲，所以黄金衍生品市场的存在看起来完全是缺乏逻辑的。上世纪70年代以前，当大部分商品衍生品市场都发展了三个世纪，而黄金市场还是只停留在现货市场。无论是不是为了国际交易的清算还是其它原因，根本就不需要纸黄金的市场存在，因为黄金卖场和实物黄金的流动都是很坚实的。

但当上世纪70年代美国放弃布雷顿森林协定，美元汇率不再锁定固定金价以后，事情就发生了改变。黄金的美元价格从35美元/盎司，上涨到200美元、300美元、400美元，这反映了对新法定货币难以确定的价值。当金价上涨，黄金的流量会大幅下滑，进一步增加黄金价格上涨的压力，最终把金价推高到800美元。看到金价上涨，很多新的金矿会加入。新的金矿需要现金资本建立和运营，黄金银行给它们提供贷款。美国黄金期货市场在1975年1月开始启动，在上世纪70年代末期，黄金公司可以获得黄金定价的贷款，这个比现金贷款利率要低很多。开始这种模式被称为“矿山融资”，黄金银行可以提供与实物黄金联系的低利率，因为它们不需要补偿法定货币定价贷款实际购买力的快速损失。直到1987年，伦敦黄金市场协会成立。这个交易商和银行组成的组织，发展了清算的协议、期权，还有GOFO，并进一步发展了黄金银行。“纸黄金”由此诞生。

依据华尔街的传统模式，低于市场利率的黄金贷款开始吸引了对冲基金和其它大规模资本的兴趣，它们希望运用杠杆在不同的“无风险”利率间套利。黄金银行有能力向黄金的私人持有者提供吸引的黄金存款条件。这就促使了更多的黄金定价贷款，甚至提供给那些不生产黄金的借款人。真是好主意！但哪里可能出问题呢？

大部分黄金交易——包括实物和纸面的，都是通过交易商和银行为全球客户在伦敦市场进行清算的。根据LBMA网站的信息，“LMBA会员在loco伦敦账户上的贷方余额，代表了持有一定数量的黄金或白银，这和在纽约的银行或东京的银行账户上持有相关货币存款余额是一样道理的。”LBMA还进一步说明：“账户上的贷方余额并不授与存户占有特定的金条或银条的权力，但是这些账户都是由黄金交易商自己账户上持有的普通库存所共同担保的。所以客户都是非担保债权人。”

我们在这里暂停一下，强调一下关键点。当你在纽约或东京的银行存钱，你将不再拥有这些钱。你拥有一个权利——银行的债权。这样，银行就能自由运用这些存款——这通常是银行杠杆化的基础，这就是现代的部分准备金银行制度。正如LBMA所指出的，loco伦敦账户的运营方式也是一样的——只是它们的债权由黄金定价。只要银行能满足它的合同义务，纸黄金和实物黄金就是可替代的。

在过去几十年里，黄金的衍生品市场经历了指数级的增长。这本来作为给黄金生产者融资的方法，现在已经演变成一个难以维持的高杠杆卖场。

以美元定价的债券规模已经飞涨，规模飞涨的还包括对冲美元价值的需求。黄金是最终的法定货币对冲产品。正如我们上篇所讨论的，黄金是一种吉芬商品。不像其它商品，金价越涨，实物黄金就越稀缺。但只要市场持有与实物黄金等同的“纸”黄金，黄金的美元价格就会被压制，因为存在新的合成的纸黄金流。为了维持美元作为价值储存手段的信心——维持黄金流对美元的报价是必不可少的。正如我们所看到的，美元有能力成为价值存储手段和世界储备货币，现在完全是依赖于连续不断的“纸”黄金流动。

这些纸黄金的流量占整体黄金市场的多少呢？2011年的交易量总额估计为504.6亿盎司（根据Gold Fields Mineral Services 2012的数据）。作为比较参考，世界黄金委员会（WGC）公布，过去5年平均每年的黄金产量约为0.83亿盎司，而至今在地球上所有实物黄金的存库总量也只有不到54.7亿盎司。很容易发现，2011年黄金市场存在的杠杆是多么的巨大，纸黄金的交易量几乎是历史至今黄金库存的10倍！WGC还估计，只有19%的黄金库存可以被分类为“可投资的”。就算这19%的黄金库存都在LBMA的仓库里可用于交货，对于满足天量的潜在黄金债权需求也无济于事。进一步说，各国央行（估计约持有20%的黄金库存），今天也成为了净买家，而不是卖家。

（黄金现货、期货和期权2011年的交易量，英国和美国独占鳌头）



在2011年4月的会议上，LBMA管理委员会同意，调查旗下56名完全会员在loco伦敦黄金市场上的交易营业额。一直支持把黄金纳入巴塞尔III下高质量流动资产的WGC，希望LBMA帮助证明黄金市场的深度和流动性。

一般地说，唯一可用的数据只有来自六家清算银行组成的LPMC（巴克莱、德银、汇丰、摩根大通、瑞银和ScotiaMocatta）发布的月度清算统计数据。这些清算数据包括了通过它们自己账本和互相之间执行的交易。上一次的流动性调查在1996年进行并公布，但只限于LBMA的造市商内部。直到2011年8月，56名LMBA完全交易会员的36名上交了新的调查反馈，而结果相当震撼。“纸”黄金市场规模已经增长到畸形的比例——成功创造了纸黄金流的海啸。实际上，根据2011年一季度LBMA流动性调查，每天纸黄金的交易量为1.737亿盎司（5400吨），这相当于超过2年的黄金产量，而该调查只覆盖了2/3的LBMA会员。调查显示，LBMA 56名交易会员的交易营业额是是由六家清算银行组成的LPMC规模的10倍。毫无疑问，黄金市场的“流量”完全被纸黄金所占据。当纸黄金在高速地换手，其实大部分实物黄金还是静静地躺在仓库里。

我们现在对纸黄金的流动有更深刻了解了，但更关键的是理解纸黄金流动所代表的杠杆率。相对于紧缺的黄金库存，究竟有多少纸黄金债权存在？给一点提示，可以看一下纽约商品交易所的数据。在2012年10月30日，纽约商品交易所黄金期货开仓量为454,742手合约（相当于45,474,200盎司黄金）。而在纽约商品交易所注册的黄金库存只有2,735,041盎司，杠杆率为16.6倍！

应对这么恐怖的杠杆率，我们是否应该行动？对于很多杰出的资产管理者，答案是“需要的”。Hayman资本的Kyle Bass描述一段与交易所官员的对话：


当我和纽约商品交易所负责实物交割的主管交谈时，我问：“如果有4%的人希望交割怎么办？”他说：“这是永远不会发生的。1%的交割量也很少达到。”我说：“那如果真的发生呢？”他回答道：“价格能解决一切问题。”我说：“谢谢，那给我黄金吧。”

从另一个角度看杠杆化率。在2011年一季度，根据LBMA调查了36家会员公布的数据，这36家会员一共出售了约55.94盎司黄金，同时购买了月53.50盎司黄金（下图第一行）。所以，我们可以得到推论，2011年一季度对黄金的超额需求为2.44亿盎司，大约为7575吨。一般的年份，每季度黄金产量约为625吨。在传统的商品市场，很容易想象，如果对现货的超额需求超过新供应量的10倍，价格将大幅飙升。而对于像铜、小麦或棉花这样的商品，这个结果肯定是不可避免的。而2011年一季度，黄金价格只是从1410美元上涨到1439美元...



如果把黄金看作是一种货币，这些数据可以有不同的解读。很多投资者利用纸黄金对冲美元价值，这些人并不会以重量看待黄金，而是把纸黄金看成关于美元价值的合约。对于这些货币交易者或美元对冲者，相关的数据应该是每季度需求3370亿美（上图第一行，总出售价值减去总购入价值）。我们认为，持有实物黄金的大户都有深厚的实力，所以1400美元的价格并不足以吸引他们卖出库存。可以简单地试想一下，如果这些美元定价的黄金需求单独由新开采黄金满足，那就意味着没有纸黄金流动，也不存在对美元报价的黄金。基于LBMA流动性调查和WGC的数据，平均每季度新增的625吨实物黄金，将必须全部吸收3370亿美元的新增需求。如果这样，金价肯定不能维持在1400美元。要满足市场的清算要求，金价必须在16920美元。这就是没有纸黄金流动，回归单纯实物黄市场的结果。虽然这个价格看起来非常疯狂，但只要想想黄金的“准备金率”只有6.02%(100%/16.6)，我们认为16000美元只是一个讨价还价的合理结果。当然，这一些都只是一个观点。

杠杆化系统的基础是信心——对有效交换的信心，对交易对手声誉的信心，还有对市场规则的信心。从雷曼、AIG、两房倒下的历史教训中，我们可以学到，一个高杠杆系统的倒下可能在短时间内发生，并可能是无序的。这些系统会突然失去功能。次级债曾经也是AAA信用评级，直到次贷危机出现。雷曼迷你债券曾经也和银行存单一样，直到雷曼倒闭。纸黄金现在也和持有实物黄金一样，直到....
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全球开发遇阻，美国页岩气革命“难复制”

2012年12月03日 22:26　　　
文 / H.Lin

尽管美国的页岩能源革命令人振奋，但欲将这一“革命”输出到海外国家，其难度却远超想象。当然，这给了美国一大竞争优势。

WSJ说，页岩革命令美国能源行业重新生机焕发，企业和消费者也因而获得了更廉价能源，进而经济增长受到提振。但不止是北美，其他地区也有庞大的页岩气储备，全球政府和能源公司也希望开发这些能源。但在复制北美页岩革命时，这些公司却面临难题。

这些原因包括：采矿权为政府所有，环境问题担忧，缺乏钻探和运输油气的基础设施。此外，相比于美国，多数国家对本国的地质情况所知甚少，而前者的钻探活动已进行了超过一个世纪。

其结果就是：在未来一段时间内，美国和加拿大仍将是页岩开发的主要受益国。在这两个国家，富余的天然气和乙烷资源正吸引石化公司和化肥制造商前来建厂，一反数年来的海外转移态势。同时，得克萨斯州和北达科他州等具有页岩矿藏的州，其经济也因页岩钻探活动本身而受到提振。

但在其他国家，情况就没有这么乐观了：


波兰-波兰曾被视为页岩气开发最有前景的地区之一，但早期钻井带来的天然气产量不及预期。此外，社会对钻探工作持谨慎态度，政府还变更了税收和特许权规定，这些都浇灭了对页岩开放的热情。埃克森美孚曾是波兰页岩开发的早期支持者，但在只钻了两口井之后就宣布放弃，称他们没有发现足够多的页岩油气，没有理由继续开采下去。


中国-外界认为中国的页岩油气超过美国。但问题在于，大多数页岩矿区都位于干旱或是人口稠密地区。石油公司担心水源不足，而水是迫使页岩释放其中的碳氢化合物所必需的。此外，壳牌的亚太区执行董事Simon Henry说，在页岩开采过程中，他们往往需要占用人们的水稻田。


阿根廷-阿根廷不久前国有化了一家西班牙公司的资产，这家公司发现了一大片页岩储备，预计蕴藏了近10亿桶石油。阿根廷的这一举动，使得原本已面临进口技术和输出利润难题的外部投资公司打了个寒战。在阿根廷拥有45万英亩页岩钻探权的休斯顿公司Apache Corp说，在阿根廷开采页岩气的成本是美国的2-4倍。


法国和保加利亚-这两国和其他一些国家一样，出于对环境的担忧，已禁止了采用水力压裂法进行页岩气开采，使得整个开采工作停止。

美国的页岩革命始于上世纪90年代末，第一台现代页岩钻井距离德克萨斯州Fort Worth以北几英里。当时的情况是：愿意承担巨大财务风险的小公司进行开采，持有矿产权的私人所有者们愿意出售页岩，华尔街愿意提供资金。此外，美国已有大型的管道网络和众多钻井设备。而在世界其他地区，上述因素无法同时具备。此外，一个经常被人低估的关键因素是，美国页岩气资源大多为私人所有。因此即便是有环境担忧，但私人所有者往往会因个人利益而支持开采。

对于全球页岩油气开采，德勤的Joseph Stanislaw评论说：“人们对全球页岩发展曾抱有太多非理性乐观情绪。然后这一行业遭遇了冰冷现实。全球页岩热将会到来，届时它也会展现出和美国当时一样的力量，但这一天到来所需的时间，可能长于人们的预期。”


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美国经济的三座大山：债务上限篇

2012年12月03日 14:08　　　
文 / carlos

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关于债务上限

在美国国会在讨论提高、保持或削减哪些税率的同时，也将被迫进行债务上限的讨论。在2011年夏天，相关的讨论在短短三周内把市场拉低了10%，因为当时众议院和参议院的对立威胁到了美国违约和评级遭下调。财政部提醒政府债务上限将在11月底再次到来，比原来预计的2013年提前了不少，奥巴马总统和保守的共和党人将又一次面临对立。

债务上限是美国国会所设立的法定限制。随着国家的扩张，法定的发债上限在过去不断被提高。一个普遍的错误认识是：通过提高法定上限，国会正在授权新的政府消费。事实则是国会必须提高法定债务上限来满足已经承诺下的消费：例如社保、医药保险以及国防。

以下图表显示了历史上的联邦债务总量和国会所设下的法定上限的关系：



问题很明显在于国家支出不断提高的增速。尽管这届政府正在忙于说服美国人只有富人才需要贡献出他们“合理的份额”，但事实上美国正面临着“支出问题”。尽管增税在表面上可以解决上述问题，但它会造成经济增速的减慢，因为税收增加会减少储蓄和有利于生产力的投资。

法律规定，政府只能将税收收入用作“非任意性”固定支出，这意味着所有其他的“任意”支出都必须通过增发国债来实现。1993年到1997年克林顿任职期间，债务上限被提高了4次，总共增加1.8万亿美元。而在小布什任职期间，债务上限更是被抬高了7次，总共增加5.37万亿美元。在奥巴马仅为一届的任期内，债务上限被提高了6次，总共增加5.08万亿美元。债务上限如此高的增速在长期看来很明显是不可持续的。

债务对于经济增速的负面影响并没有得到过很广泛的讨论。在1980年之前，每增加1美元的经济增长需要举债0.5美元。本届政府增加了45%的联邦债务，加上其他资助、救援和刺激经费29万亿美元。而这期间的GDP增长则为7.1%。也就是说花费5.4美元债务换取了1美元经济增长。这实在不是理想的投资回报率。

下图显示了债务规模增速和经济增速的历史数据：



最近一次的债务上限的辩论引起了市场急剧下跌，造成经济增长收缩和标准普尔调低美国的国家债务评级。最终债务上限被提高了，没有任何预算缩减被采用。政府开支继续上升，现在已经超过了GDP的100%—达到了16.25万亿美元。

共和党控制的众议院要求缩减政府开支，进行税收项目改革但是不增加税收。而民主党控制的参议院则要求抬高债务上限，不削减开支和提高税率。费奇和穆迪已经警告，若财政问题无法得到有效解决，奥巴马要求对“富人“增税且不愿意在授权项目上妥协的话，将会调低对美国国债的评级。

对于投资者们来说，这相当于去年同一场拳击赛的第二回合。最终，债务上限将被提高，美国不会在其债务上违约（我们是主权现金发行者，可以通过印钱来达成自己的还款义务）且不会破产。然而，对以上事件将发生的预言，以及解决“财政悬崖”可能的拖延，将会造成金融市场激烈的下挫。
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退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（三）

2012年12月02日 16:50　　　
文 / liya


续上文：退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（一）
退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（二）

Newport Beach的研究部门负责人Arnott、Chaves和Christopher Brightman通过婴儿潮、持续的低利率和经济增长三大要素来分析养老金投资。Brightman表示，自1950年至2000年，上升的就业率每年为美国GDP贡献0.3%的增长，而在未来二十年里，人口因素对就业率的影响将每年拖累0.2%的GDP增长。尽管人口的年增长率将达到0.7%，但就业适龄人口年增长率将只有0.5%。

Brightman说道：“劳动力增长将慢于人口增长，婴儿潮一代将逐渐离开劳动力人口但并不会死去。这就如同当他们年轻时开始加入劳动力人口后带来的强有力经济增长的景像。”

谈到婴儿潮一代计划其养老金投资时遇到的低利率问题，Brightman认为更低的投资收益率是市场机制在提醒婴儿潮一代，他们无法在自己不生产产品和提供服务的同时维持期望的消费水平。他相信人口因素能够解释30%的导致低利率的原因，低利率当然也反映了货币政策和全球宏观因素。Brightman说：“人口因素的影响是债市和股市的收益率都将在长期内处于低位。许多人意识到他们不得不你争我夺，他们将争夺高收益资产。这将进一步推高价格，拉低收益率。”

Brightman预计股票的未来风险溢价（相对于债券）变化不大，但两种资产的表现都会被压制。他预计债券的真实回报为-1%，而股票的真实回报率为2%或3%。而60%股票40%债券的资产组合的年收益率预计在4%-5%，而在过去20年里，这一资产组合的平均年回报率为9%。

随着常规的投资组合回报率低迷，投资者将转向替代性资产碰碰运气。但大量资金的涌入将很快拉高价格。

Kepos Capital的CIO Mark Carhart说：“我们更多的关注和担心资本流入替代性资产以及如利差交易和尾部风险对冲这样的特定策略的影响。”

Carhart首先观察到了大量资本流入是如何给量化基金带来问题的。量化投资兴起于债务泡沫扩张时期，数学家和金融工程师们开发电脑程序来系统性的从市场异常中获利。这一切在2007年8月戛然而止，当时量化策略互相之间竞争激烈，许多交易程序是类似的，基于相同的学术研究，在相同的价格信号出现时买卖相同的特定部分股票。Carhart说：“最简单的量化策略很容易就被复制，因此养老基金、经纪商和资产管理公司涌入相同的股票，这过于拥挤了。”

而据哈佛Lerner，给替代性资产带来新的压力的是新兴经济体的储蓄者们。个人投资者也影响了资金流入替代性资产。

如果投资者在可预见的未来仍然困在低利率环境中，这种痛苦的现实可能促发资本市场最大的变化。

为了获得更多收入，他们会将钱投入股息收益率高的股票、长期债券、高收益债券、优先证券、基建投资和商业地产。

对于一些投资人来说，这些投资只是第二选择。他们并不想持有这些证券，只是出于想要保住退休金收益而不得不这么做。因此一旦利率上升，他们将很快撤出市场。因此养老金领域的市场波动将比此前更加剧烈，尤其当许多个人投资者自己对401（K）养老金进行投资的时候。

而有趣的是，低利率和投资者的目标是如何影响市场的构成的，即投资者的投资去向以及证券如何架构。在过去50年里，投资者的市场目标更具多样性。而如今这种多样性将让步于更多的同质性，投资者们将争抢类似的资产。

退休金投资带来的另一个潜在影响是：投资者可能更加倾向投资新兴市场，因为当地企业有成长空间，而且可以提供固定收益产品。贝莱德总裁Robert Kapito说，外汇基金让投资者更加便利地投资新兴市场，包括前沿市场。尽管不少有经验的投资者在新兴市场已经投资多年，但投资比例仍然比较低。只占全美退休金计划的5%。

ETF给了投资者接触新市场的简单方式。旗下拥有最大的iShare ETFs的贝莱德主席Robert Kapito说道：“我们给了投资者接触各类别市场的机会。”越来越多的企业固定收益养老金计划将资产的久期与负债匹配，这部分是由于2006养老金保护法案以及新的会计准则要求企业在财务报表上反映养老金计划的价值，他们的选择对养老金投资整体产生越来越大的影响。

资产-负债匹配让企业养老金计划更愿意增加长久期的企业债资产。摩根大通预计，在未来十年里，企业的CFO和养老计划的CIO将把大约80%的企业养老计划资产（总额约2.3万亿美元）配置在固定收益资产中，两倍于目前的水平。这将导致长久期资产的需求每年增加超过1000亿美元。企业养老金将与保险公司和个人投资者竞争每年1500亿美元的新发债券资产，从而进一步推高债券价格。

高盛资产的养老金策略分析师Michael Moran指出，由于如今的低利率环境，企业们已增加债券发行。而发行所得资金转了一圈又进入他们的养老基金。他说：“接着另一个养老基金购买了这些债券。我们只不过是在交易纸张而已。”

财政和投资专家谈到退休时，都很容易陷入“纸上谈兵”的错误。为30年-40年的退休生活筹资，对许多人来说是个不可能的完成的任务。William Sharpe坚定地认为人们将不得不工作更长的时间。但他同时也坚信社会产出必须公平地在退休者和劳动者之间分配。社会必须选择如何分配产品和服务。基于目前的人口老龄化趋势，William Sharpe说，“你不可能从那些正为下一代赚钱的人身上，得到足够多的钱来支撑已退休的人。”他强调，比起上一代，每一代人可能都必须多工作五年。
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退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（二）

2012年12月02日 16:36　　　
文 / liya



续上文：退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（一）
下文：退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（三）

婴儿潮一代人给美国经济自1960年代到2000年的增长提供了重要的动力，同时也是1982-2000年股市大牛市的引擎之一。1982年7月至2000年8月，标普500指数的年华收益率达到15.6%，而30年期美债的平均收益率为8.8%。

当婴儿潮人口进入中年，他们开始关注退休金。婴儿潮人口中最早一批进入40岁的是在1986年。当他们经历了股票两位数的高回报期后，他们把更多的钱投入到市场中。根据投资企业研究机构的数据，1985年，个人退休金账户（IRA）和确定的养老金缴纳方案共计有7500亿美元。到2007年，这一数字飙升到9.2万亿美元。

金融市场对此反应强烈。在1980年代的牛市，标普500中上市企业的市盈率翻了一倍；在1990年代又翻了一倍。市盈率差不多以每年6%的速度攀升，同期股价的上升速度为每年14%左右。这种成倍的增长很大程度上反映出婴儿潮人群开始在市场上进行退休投资时所带来的市场的供需不平衡。

寿命的增加意味着投资者需要存更多的钱来满足他们的退休需求。Pacific Global Advisors的首席分析师Guy Coughlan称，事实上，年死亡率每低于预期1个百分点，对于一个45岁的待退休美国人，其固定收益养老金计划提供通胀相关的养老金的成本就上升11%。

许多研究人员和投资机构都认为，随着年龄继续增长，当婴儿潮投资者和资产管理经理为他们的退休计划卖掉更多风险较高的资产，而买进更加保守的资产时；股价将会持续数年低迷。供需关系此刻再度发挥威力。根据旧金山联储的Zheng Liu 和Mark Spiegel估计，正如在大牛市时期一样，今后股票市盈率将会持续收缩持续到2021年。他们预计实际股票价格将会下跌13%。

婴儿潮投资者转向更保守的投资已经使债券购买量创下历史新高。据晨星投资数据，投资者在过去五年中购买了7000亿美元的应税债券，这比在1990年代互联网泡沫时期他们投入股票基金的总额还要多。

除了美联储维持超低利率政策的原因，大量资金追逐固定收益债券也压低了收益率。当许多资金管理者被迫购买几乎任何新发企业债时，许多投资者将很可能会发现他们购买的证券价格处于历史高位，而回报更低。

随着投资者和资产管理公司为养老金投资开发新的策略，他们的选择将会影响整个市场。究竟哪些玩家、资产类别和策略会胜出，而哪些会败退，一切仍然是未知数。

养老金投资对收益率的追逐所引发的需求可能重燃证券化需求，即便Dodd-Frank华尔街改革与消费者保护法案和巴塞尔协议Ⅲ迫使银行和其他金融机构削减风险。MIT史隆管理学院教授Andrew Lo说，“资产证券化将出现复兴。”

最近，投资者们已经开始扎堆设计新的所谓定制的、非注册的证券化产品，这些交易完全绕过了华尔街的公司。类似地，资产管理公司们越来越多地参与企业债务和其他证券的结构化交易；而投行则正在收缩和裁减员工。Ranieri投资公司的合伙人Shay说，“只有成为大型投资者进行操作定制证券化产品。严重依赖于第三方经纪交易商来构建交易的小型对冲基金将会成为历史。”

在新的养老金投资格局中，保险公司和资产管理公司也可能提供更多的创新的年金计划、以及结构化产品，来最大限度地减少不利风险，提高升值潜力。

哈佛商学院教授Andre Perold认为养老金投资面临着另一个变局：企业们将对自身进行重组，以发行更多债券，回购更多股票。Perold说：“企业将改变资本结构，老年人将购买债券而年轻人购买风险更高的股票。如果变化的人口结构带来了价格压力，那么市场将作出反应。”
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退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（一）

2012年12月02日 15:13　　　
文 / liya



Julie Segal：

相关文章：退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（二）

退休的“婴儿潮”一代将重新定义资本市场格局（三）

1990年诺贝尔经济学奖得主William Sharpe最近致力于研究“退休经济学”。他力图解决日益壮大的退休人员队伍——特别是婴儿潮时期出生的人，在他们到退休年龄时如何能依靠自己的积蓄安度晚年。

据Amy Kessler的数据，从1970年到2007年，美国男性的退休期间平均增加了34%。目前美国男性到65岁之后，平均能再活17.5年，1970年时这一水平为13年。女性目前退休后平均能再活20年以上，高于1970年时的15年。

Sharpe在接受“机构投资者”杂志采访时说道：“我试图理解不同的投资、消费和退休年金计划的特性。有无数这类计划。金融行业的每个分支，从保险公司到共同基金再到财务顾问，所有的人都声称有着神奇的公式和投资策略。但没有简单的答案，这是个困难而复杂的问题。”

根据2012年哈佛肯尼迪政府学院的研究报告显示，美国企业退休金计划目前面临6890亿美元赤字，而公共养老金计划则有约4.4万亿美元的缺口。根据华盛顿的员工福利研究机构（EBRI）的数据，个人养老金储蓄同样短缺，预计缺口将近4.3万亿。EBRI分析认为，只要美国退休人口的平均寿命再增加两年，就将会让这一缺口达到5万亿。

这些数字加起来意味着，机构和个人投资者需要额外储蓄并且投入市场9.4万亿美元。如果你不知道这笔钱有多少，可以做个对比，目前美国共同基金的全部资产加起来是13万亿美元。

实际上，只要这将近十万亿美元的未来养老金资产中的部分进入市场，都会重新定义全球资本流动方向，改变证券的发行和管理的经济激励，并且可能改变经济的所有格局。随着资本对资产类别的追逐，资产的特性可能会改变，不同资产间的边界会模糊。养老金大量涌入市场同样会促发资产类别和结构的创新，并且可能为传统的年金计划和现代的证券化产品重新注入活力。

资本流动已经波涛汹涌。在过去几年里，作为对低利率的回应，投资者大量涌进高分红的股票、长期债券和高收益资产。但是哪怕利率慢慢上升一点点，投资者们都会敏感地转变方向。

更老的婴儿潮一代和为他们管理退休金投资的机构面临着激烈竞争。一方面，当投资者年龄增长，典型的投资需求就是更加保守和倾向于规避风险，使他们更多选择债券而不是股票。另一方面，由于如今超低利率的经济环境，对收益的追求近乎迫切，点燃了近来高收益部门，房地产投资信托基金和企业债市场的激烈竞争。

从更深的层面讲，退休投资者，如同所有长期投资者一样，明白他们多年来信奉的长期投资信念已经被金融危机所颠覆。尤其是著名的耶鲁捐赠基金David Swensen和其追随者们的投资者模式所暴露出来的显著弱点。

耶鲁CIO的投资方式强调分散投资所有类型的股票，同时大幅配置替代投资，包括PE、VC、地产、商品和对冲基金。截止至2012年6月30日的十年里，耶伦的捐赠基金平均年收益达到10.6%。

为了能够复制这种丰厚的收益，其他捐赠基金和养老基金跟随着Swensen，采取类似的策略。难以避免的，大量的资金流入压低了回报。此外，重要的是，此前与股票相关度极低的替代性投资在金融危机中也被证明无法独善其身。为了寻求安全性，投资者们只愿意购买美债。几乎所有的资产类别都遭受了重创。

这是捐赠基金在危机中表现极度低迷并在最近几年仍然落后大市的原因之一。全美823只捐赠基金在截止至2011年6月30日的十年中录得5.6%的平均收益。而在2012年，捐赠基金预计将录得平均0.3%的负收益。

如今，聪明的长期投资者都知道，没有什么投资铁律。
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