存与证券化：铝与黄金的启示

2013年02月05日 09:59　　　 

文 / 莫西干

FTav：俄罗斯铝业（Rusal）CEO Oleg Deripaska在本周一接受每日电讯报采访时说了一番颇具启发性的话。

这家有色金属生产企业巨头相信，铝价今年的表现要比预期更好，因为一直困扰行业的过剩产能中的许多最终已被削减。

据每日电讯报报道：

Deripaska表示：“曾经，居高不下的铝价吸引了大量的投资者进入这个行业，因而制造了过剩的产能...这些过剩的产能受到银行的压力，必须维持经营。”为了应对过剩的供应，俄铝（Rusal）已经完成了一个“投资计划，我们重组了我们大部分的产能，我们封存了一些设备，把产出最优化，我们还制定了未来三年非常合理的产出计划。”

更有趣的是Deripaska又谈了对铝库存的金融化和证券化的看法。看来，Deripaska“铝市场紧俏的看法”，与大部分可见库存其实已经被金融交易锁定的事实是有关系的。因此，当Deripaska衡量市场需求的时候，他只会去看有多少铝是可供出售的，而将消费的目的放在一边。

据每日电讯报报道：

在一个典型的交易中，银行或大宗商品交易商会购买现货金属，然后在期货市场出售期货套利，同时敲定一个廉价的仓存协议，把这些现货金属抽离市场。“如果你把所有被仓库和金融交易锁定的金属库存抹去，那么你将会发现市场上没有金属可供出售了。”Deripaska表示：“铝市场现在的供求关系非常紧张，两年之内将会出现供应不足。”看似高居不下的铝库存，其实制造了错误的分析，因为这些库存都是不可出售的。“今年，铝价将超出市场预期地上涨。我不会给出具体的预期，我只是尝试明确地指出...现在的价格机制存在着大量的人为因素。”

Deripaska说的是对的。可以这么说，铝现在有点像黄金了。

与纯消费金属不同，铝的吸引力来自铝期货的价格曲线结构，（因为出现期货溢价），铝已经变成了“储存并卖出”套利交易的理想标的。这意味着，就像黄金市场一样，虽然存在大量多余的铝库存，但现在铝的实际价格取决于，占比越来越小的在市场上自由流动的铝金属。传统意义上的库存数据因此而变得具有具有迷惑性，因为高库存不再是供过于求的市场信号。这是因为，大部分的库存都被抽离了市场，不可供购买。

实际上，现在存在两个影响价格的关键因素。一个是传统的消费率。另一个可以称为“再埋藏率（re-burying）”——也就是，人们能以多快的速度把刚挖掘出来的铝重新“埋藏”在仓库中，因为期货价格曲线驱动市场参与者这么做。

从资产负债表的观点上看，那些持有这些证券化（票据化）铝库存的人/企业，通常会把其当成现金等价物处理。（这就像很多人看待黄金一样。）这是因为一旦这些金属库存被锁定，无论其意图如何，它们都是被完全对冲的。持有者并不承担任何价格风险，而只是静待获得回报。因为铝期货价格曲线已经长期维持在超过储存成本的状态，所以铝套利收益，可能要比投资争抢激烈的无风险资产来得吸引。

同时，在黄金市场，发生了相反的情况。因为在危机以后，黄金的“再埋藏率”不断加快，通过完全对冲黄金价格的套利空间已经被挤走了。这不但使持有全面对冲的黄金投资变得不再吸引，而且还开始损害了投资者获取足够回报补偿储存成本的能力。

因此，我们开始听到一些新闻，一些投资银行正对金市失去兴趣，同时提高黄金的储存费用（瑞士银行开始收取储存黄金的费用）。

同时，我们还能用相似的思路分析白银市场在发生什么。如果从金融机构从未喜欢过承担黄金头寸风险的观点上看（用盈利中心的观点，起码一些传统银行业务部门是不愿意承担风险的），很明显，这些机构正发现，在金银的市场上，越来越难做到收支平衡了。因此，黄金业务正在变得成本高昂，而且经常是负收益的业务。

这样的情况继续下去，这些机构可能会不断向市场卖出金银库存，那么“再埋藏”局面可能会被扭转成“去库存”局面，所以未来美联储推出再多的QE，金银价格也可能维持在窄幅波动。

当然，在铝市场上，“再埋藏”的市场动力还没被挤走。短时间内，铝期货价格曲线还会给“再埋藏”操作提供回报。也就是说，当铝期货的价格曲线长期实质上地转向现货溢价（可能因为预期之外的减产引起的），那么铝市场将会像今天金市那样转变。那时候，储存和金融化铝库存将不再有意义，而只能选择相反的方向——去库存化。

讽刺的是，我们可能首先看到的是铝价大涨——因为出现任何去库存化的潮流前，去库存化的信号都必须得到实质性的巩固。

这可能就是Deripaska这么肯定铝价今年有戏的原因。

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