2013年05月22日 11:10
文 / 若离
日经股指高涨和日元暴跌的主要推手是谁？
这个问题不难回答，简单来看：请日本最大券商野村控股上图表。
如图所示，今年初直到现在，45%的功劳都要算在日本以外地区投资者身上。去年10月以来，他们购买日股规模达到8.6万亿日元。
而以养老基金为主的日本国内投资者则是充当了卖家，在抛售本国和国外的股票。
今年3月和4月，尽管月均贸易逆差高达1万亿日元，日本仍然迎来资金流入超过3万亿日元。按说这种形势应该支持日元。
不过，野村认为日元受到的上行影响并不明显，可能还与上述直觉相反。
要真正了解多种股票相关资金流的对外汇的净影响，需要考虑到外汇对冲的影响。首先，国外投资者投资日本股票的外汇对冲会减少日元新增资金流入的影响。其次，对冲再平衡与股价上涨一致，这也会导致日元遭抛售，这么做只是为了保持现有股票投资组合的对冲比率。我们推测
- 国外风险敞口对日本股票的对冲比率是20%，日本风险敞口对国外股票的对冲比率是10%。（这些数字的依据是企业的评论和特定基金客户的调查结果。）
- 日本股市的新增资金流有50%得到对冲（这个比例大致符合日本股票ETF的对冲与非对称资金分配比例：57%。
- 对冲比例较低的日本养老基金和散户（散户没有对冲）对日本交易的国外股票持有规模更高。
- 当日股价格上涨时，为了保证对冲比率始终为20%，国外投资者要被迫抛售日元（敞口越大，需要对冲的就越多），日本投资者则是要买入日元。
所以，我们推测，虽然对冲调整每周都出现，实际上调整没有这么频繁。
野村的推断是，日本以外地区股票的投资者很可能是日元的净卖家，不是买家。他们抛售日元是为了保持对冲比率稳定。这种抛售的规模多数时候都超过了新投资带来的买入日元规模。
除非将对冲比率下调到10%这种水平，否则上述投资者还是净卖家。
至于买入日元的日本股票投资者，因为他们一直在抛售国外的股票，全球股价普遍上涨使他们需要更多的外汇对冲，这就要买入日元。
野村估计，上述投资者买入日元的速度会放缓，因为养老金的再平衡速度会放慢，日本以外地区股票的表现不及日股有吸引力。
所以，可能日元抛售还会是主流，如果日本股票还受青睐，国外投资者增加对冲比率，日元抛售规模可能增加。
看涨日股的野村预计，对冲比率增加5%相当于要抛售6万亿日元，如果日本股市保持上涨势头，再涨5-6%，净抛售日元的规模还要增加2万亿日元才能保证稳定的对冲比率。
至少现在看来，日股上涨意味着日元下跌。
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