2013年06月05日 02:13
文 / 莫西干
By Pimco纽约办公室执行副总裁兼全球战略顾问 Richard Clarida
有时，研究资产负债表比相信经济模型有用。——美国麻省大学著名经济学家Rudiger Dornbusch 1980
受到最近日本央行把QE规模扩大两倍“震慑的”政策决定所影响，世界四家主要的中央银行——日本央行、美联储、英国央行和瑞士央行，现在“全都卷入”了，它们资产负债表的膨胀速度是相互关联的，如果不能协调行动，它们就必须努力抢回它们经济中所失去的增速。
这些央行的QE计划都是规模巨大而且史无前例的，就算这些QE计划最终能成功使这些经济体出现通货再膨胀，但也存在带来严重不良后果的巨大风险。QE计划是具有争议性的，而且没有被很好地或广泛地理解——主要是因为在QE如何运作的问题上，仍没有达成模型上的共识。而且理论经济模型有时本身就会成为一种理解的障碍，把问题搞得更模糊而不是更明朗了。
虽然建立QE计划的经济模型可能难度很大，但解释QE计划还是很有价值的。通过计算QE计划对两大类资产负债表的影响——也就是一个国家央行的资产负债表和商业银行的资产负债表，以及它们和名义GDP的关系，我们就可以解读、监控和校正现在的QE计划。当QE计划继续实施，这个分析框架应该可以提供一些实施的信号和解释，解释为什么这些QE计划正在走向成功（或失败）。
两个关键的比率
我们从两个关键的比率出发，这对计算QE计划的影响是非常重要的。
k≡M/PY
在货币经济学中，剑桥经济学派的k是广义货币供应与名义GDP之间的比率——广义货币供应包括纸币加上商业银行的可开支票和定期存款。这是由凯恩斯和其它一些经济学家建立的理论，他们在上世纪20年代尝试理解货币的本质，并建立经济模型。在著作《就业、利率和货币通论》中，凯恩斯发展了一套流动性偏好理论，这个理论假定，在一个商业或信贷周期上，k将反向地取决于“债券”的利率水平。但凯恩斯还指出，货币的需求——因此也包括k，也会取决于市场预防性的动机，或在某些情况下（通货紧缩）投机性的持现行为。凯恩斯认为，在经济萎缩的时候，k并不是常数，甚至不是向平均值的回归，但一般会伴随安全资产需求的上升。需要注意的是，在一个开放的经济体中，存在全球对安全资产或储备货币货币供应的预防性需求，这将导致k和全球性的风险偏好一起（大幅）波动。对于央行而言，这会使得在现实中建立经济模型和预测货币供应，比教科书上来得更为困难。
x ≡ M/B
“货币乘数”反映的是，银行系统外生性的广义货币创造能力。这是一个顺周期的因素：在经济萎缩的时候，银行会选择把储备金存放在央行，而不是向外放贷。因为银行这么做，所以信贷的创造能力下降了。注意到，央行直接控制了B，也就是央行资产负债表的规模，但是只能间接地通过货币政策影响货币乘数——进而影响广义货币的存量。因为现在四大实施QE计划的经济体中，银行更希望把超额储备金放在央行的存款账户收取更低的利率收入，而不是增加新增贷款，这时候货币政策的影响力和广义货币供应的脱节就尤其严重了。
名义GDP增长
名义GDP增长可以一直通过以下三个因素计算——央行资产负债表的增长、广义货币需求观察到的变化以及货币乘数观察到的变化。
%∆nominal GDP ≡ %∆P + %∆Y ≡ %∆B + %∆x - %∆k
应该注意，这个等式是恒等式，并不是一个研究央行资产负债表的变化如何影响名义GDP增长的理论或模型。然而，这个恒等式可以用于根据可观察的货币需求和货币乘数的变化，解读、监控和校正在央行资产负债表增长和名义GDP增长之间的脱节。基于这个原因，这个恒等式是相当有用的。此外，任何关于QE的理论和模型，都必须符合上述关于央行资产负债表、货币乘数和货币需求之间的关系。
图解各国QE计划
下面的四个图表分别把这个框架应用在美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行上。QE的支持者看到这些图表，会认为这是央行面对货币乘数大部分的外生性崩溃，以及公众倾向于持有更少风险资产，更多现金的投资组合的投资偏好的上升，所作出的一个内生性和至今仍然合理的政策反应。当然，央行资产负债表规模的膨胀，虽然幅度巨大，但扔不足以让名义GDP增长重拾过去的速度。根据这个观点，如果QE规模是过量的，那么名义GDP应该已经大幅上升，当然情况并不是这样。
QE的反对者看到这些相同的图表，会看到一些很不一样的东西。他们会认为QE并不是对货币乘数崩溃的政策反应，相反，正是QE计划导致了货币乘数崩溃。这样算来，正是QE和QE导致的收益曲线平坦化本身，已经破坏了货币传导机制，这导致了央行越来越憋屈地注入越来越多的流动性。这样看来，QE带来的并不是通胀风险，而是可能影响整个金融系统的健康。央行必须首先缩减或终结QE计划，才能引导货币乘数和银行放贷规模上升，而不是央行等到货币乘数反弹回过去的正常水平，才开始缩减或终止QE计划。
（深蓝线代表央行资产负债表的同比增长，浅蓝色代表名义GDP同比增长、青线代表货币需求变化的倒数、橙线代表货币乘数的变化）
美国
英国
瑞士
日本
什么限制了央行资产负债表的扩张
回顾上面的等式，我们可以得到下面的关系
B/PY ≡ k/x
因此，如果存在限制央行资产负债表扩张的因素，那么也就等价于，存在限制货币需求与货币乘数之间比率的因素。我们上面已经讨论了两个关于QE和货币乘数x完全相反的观点。虽然对于什么因素导致了货币乘数的下滑到现在仍没有共识，但全部人都会同意，货币乘数和银行放贷规模的上升，不论是什么因素导致的上升，将是主要金融系统恢复健康的积极指标。从上面的等式中可以看出，这将倾向于通过增大分母来降低央行资产负债表相对于GDP的规模的比重。
关于在QE计划下，货币需求会发生什么变化的分歧就少多了。在这些国家里，货币需求k已经因为受到了凯恩斯主义预防动机的影响而上升，同时其中美国、日本和瑞士的k还受到了世界流向安全资产和高质量资产的资本流动影响而上升。可以注意到，国际资本流动的影响在瑞士的图表中尤为明显。由全球风险偏好正常化和（或）预期通胀走高导致的货币需求下滑，将限制这些国家央行资产负债表的扩张。然而，还应该注意到，瑞士央行和日本央行是希望通胀水平走高的，而美联储和英国央行可以容忍通胀在一定的区间内波动。最终，这些国家的货币走弱，也可能通过降低货币需求，限制了国家央行资产负债表的扩张。但是，因为这四个国家都在实施某种模式的QE计划（而在英国，如果必需的话，也准备着重启QE），所以QE对这四个国家货币汇率的净影响也在一定程度上得以抵消。
重点
我发现，这个框架对我思考QE和名义GDP增长的关系非常有用，我希望对你来说也如此。当QE计划最终获得成功（或失败，因为QE的成本比收益更高），QE时代将会终结。
我已经关注过一些国家的个别经历，但其实还存在一些世界性的外部因素，而QE计划的成本与收益也很重要。现在，大宗商品价格和黄金价格不再暗示，市场非常担心QE计划带来的全球通胀。然而，仅仅在两年前，当时在全球金融系统中的QE存量比现在少数万亿美元规模，市场却非常担忧QE带来的通胀问题。这提醒了我们，市场情绪和通胀预期是会变化的。如果当市场发生变化，全球QE交易的退出趋势将比看起来复杂得多：对于尝试做空的人是非常残酷的。
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