宏观分析美国利率长期走势

2013年04月15日 16:12　　　 

文 / 莫西干

By  Lance Roberts

上周，我们讨论市场与经济失去联系的时候表示：

从2009年1月1日开始，到今年3月末，美国股票市场已经上涨了令人惊讶的67.8%。然而，如果从2009年3月9日开始计算，那么在短短的48个月里，美国股市更是疯涨了132%。金融市场出现如此大的涨幅，我们是否应该视之为一个相对等的经济复苏信号呢？

事实是，在经过四轮QE计划，两轮OT计划，TARP、TGLP、TGLF等经济刺激方案，还有对贝尔斯登、AIG、通用汽车、各大银行的直接救助以后，美国经济从2009年初起，只增长了9545亿美元，而上述所有刺激计划的规模总值可能高达30万亿美元，甚至更多。也就是说，在这个时期里市场上涨了100%，同时经济只增长了7.5%。

事实是，在经受上一次经济衰退冲击以后，美国经济的增长势头已经变得非常弱了。虽然美联储持续通过货币政策干预，但上世纪80年代以后经济年增长5%的常态已经变得难以触碰了。正如上面所说的，在经受上一次经济衰退冲击以后，美国经济只实现了约为1.7%的年增长水平，虽然数以万亿计的流动性被注入了华尔街，然而对实体经济几乎没有刺激作用。下图显示了，1962年以来，美国名义GDP的增长趋势在不断下滑。

需要注意的是，在1980年以前，平均来说美国GDP增速是在不断加速的。然而，从1980年开始，因为各种因素，美国经济增长开始出现了下滑。我在“债务与赤字——杀死经济繁荣”一文中阐述了这个问题：

从上世纪50年代开始到70年代末，美国的利率水平整体上是处于上升趋势的，因为联邦基金利率从1954年的0.8%一直上调至1981年的高点19.1%。当然，在这个时期里，因为二战结束以后，欧洲和日本经济都受到了重创，美国成为了全球制造和生产的发动机。欧洲与日本的重建需求，加上美国国内被压制数年的商品需求，给经济带来的强劲的增长和个人储蓄水平的上升。

然而，从1980年开始，世界就发生了改变。通信技术的发展缩窄了全球市场规模，同时高新技术的发展使得美国出口发生了根本性的转向——为了进口更廉价的产品，美国开始向成本最低的国家出口工业品。金融产业的去监管化使得创新成为金融引擎，通过利用杠杆创造出来的金钱与财富带来了一个金融业的大繁荣，这是历史上前所未有的。在上世纪80-90年代，美国经历了独一无二的繁荣，令地球上的任何国家都感到妒忌。

不幸的是，这也是人类历史上最宏大的经济幻象。

实际上，美国经济大部分增长都依靠赤字消费、信贷创造和降低储蓄水平进行融资来维持的。反过来，这会降低经济中的生产性投资，经济产出将放缓。当经济增长放缓，工资水平下降，消费者将不得不增加杠杆来维持他们的生活标准，这导致美国居民储蓄率不断下降。结果，不断增加的杠杆，导致美国人民的收入中越来越大的部分被用于支付维持债务的利息。这样不断的恶性循环，“债务癌症”将吞没这个金融系统。

下图显示了10年期美国国债利率和美国联邦基金利率之间的走势，从长期看来，它们是重叠的。很清晰地可以看到，1980年以前，这两个长短期的基准利率都处于上升的趋势，而在1980年以后，这两个利率则持续下滑。（美联储通过设定联邦基金利率设定市场的短期利率，而10年期美股国债则是长期市场利率的基准，理论上说，美联储设定短期利率只能间接影响市场的长期利率。）

需要注意的是，在1980年以后，每次市场利率伴随着联邦基金利率开始尝试上涨，美国经济最终都会被推向衰退，随后利率马上下滑。当经济扩张的时候，市场利率会上升，但利率上涨的最高点总是低于上一次的最高点。相反，在经历周期性的高点以后，市场利率总会被推向新的低点。

如果我们把上面两个图放在一起看，可以看出更多的经济发展方向和强度。

虽然主流分析师不断呼吁投资者关注从债市到股市的“大转向”，但事实可能是相反的。2009年，10年期美国国债利率从经济衰退的低点上涨，发出了经济正走向复苏的信号，然而，2012年市场利率下滑应该是与该经济周期中增长高点同时出现的。

最近几周市场利率的快速下滑，应该是来自债券市场的指标与长期经济数据都显示了，经济仍然存在风险。

虽然很多人认为“债券泡沫”快要终结了，但是最近市场利率的下滑可能也意味着经济出现了真实风险。美联储、欧洲央行和日本央行激进的货币干预将能继续支持金融市场，但这对实体经济几乎毫无帮助。

然而，虽然美联储已经表示，他们为现在的宽松货币政策设定了具体的失业率和通胀水平门槛，但事实上，美联储和其它银行已经陷入了被动的处境。对于美联储来说，市场利率上涨是最大的敌人——而并不是解决方案。高利率会拉高贷款成本，因为抵押贷款利率也会同步上涨，购房活动会下滑，再融资市场会冻结，房地产市场的复苏将会变得更缓慢，因为需求下滑，失业率会上升，因为利息支出上升影响企业利润，金融市场也会下跌，这些都会进一步妨碍美国经济的增长。当然，当美联储在2010年和2011年正准备尝试抽离货币政策支持时，美国经济就马上出现下滑的迹象。因此，现在美联储实施的QE是开放式的，可能美联储已经意识到QE计划是没有退路的。当市场利率不能再降时（现在10年期美国国债利率已经接近通胀水平了），下一次经济危机将即将到来。唯一的问题是，货币政策是否还能在缓解下一次危机中起到关键作用？