高盛：黄金与原油的成本曲线

2013年04月19日 20:50　　　 

文 / 莫西干

鉴于最近几个交易日黄金和原油价格都出现了大跌，我们认为，现在分析价格大跌对哪些黄金和原油生产企业影响最大是有价值的——现价和长期价格结构可能会导致一些企业产生负的现金流。高盛列举了40家原油生产企业和25家黄金生产企业，基于保持企业运营实际成本的最好基准，描绘出了一条完整的“成本曲线”。看起来，油价保持85美元/桶，黄金价格保持1150美元/盎司将是支持这些产业持续发展的关键价位。

高盛：

黄金成本曲线

基于我们覆盖的总现金成本基础上，我们对25家黄金生产企业排了个序，这些成本包括所有的开采、处理和授权成本，还有我们对延迟处理污染和可持续资本投资成本等额外成本的最新估算。我们认为，这些成本是衡量保持企业运营实际成本的最好指标。

当然，一些特定的资产正在经历极高资本支出的时期（比如说，Mt Rawdon），然而，我们认为这些支出是难以停止的，同时也是维持现有开采工作和生产预期的基础。此外，我们标记的现金成本一般不会包括企业的管理费用和勘探成本——这些成本在金价出现极度下跌的时候，肯定会受到严格的监控。

我们从低到高排列了这些黄金生产企业，描绘出一条成本曲线。一般有副产品收入的企业，都会是成本最低的企业，比如说Cadia。此外，高品位的金矿一般有更低的现金成本，利润率也更高。

2012年成本曲线

2015年预期成本曲线

原油成本曲线

最近几年，油井成本的上涨成为了原油生产企业最大的变数：开采原油正在变得越来越资本密集了，而且原油的来源也越来越非常规了。在最近美国成功从富含原油资源的页岩中大规模开采原油之前，加拿大的油砂一直被认为是满足不断增加的原油需求的解决方案——加拿大阿尔伯塔省蕴藏了大量的油砂资源，油砂要么通过紧密的露天开采，要么向地面注入蒸汽软化并释放原油。这两个处理过程都有一个缺点，都需要大量的资本投入，因此，只有当油价涨至120美元/桶，大部分边缘项目才有经济意义。结果是，未来世界要么要习惯于给原油支付更高的价格，要么要寻找办法过上减少原油需求的日子。

（在资本支出和分红以后，企业要维持自由资金流为正值的油价水平门槛）

结果，因为全球金融危机的出现，这个论点被忽视了。2008年，在被其它因素取代前，油价出现了几个月被需求因素主导的情况。当时，油价第一次跌至边际生产成本35美元/桶（在这个价位上，很多油砂的生产都停止了），而后，油价又飙升至100美元/桶以上，这反映了原油生产的满载成本，包括资本支出、运营支出、运输关税和商业回报，从历史角度上，现在原油生产成本处于历史高位，而向资本密集型转变在成本上升中扮演了重要角色。