Gregor Macdonald：黄金、石油和美元的未来（之石油篇）

2012年10月21日 21:08　　　
文 / xiaopi

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今年油价的大跌是由于针对石油的复杂金融化所导致的吗？或许不是

油价未沿价格趋势前进并不是简单的因为石油是金融投机的目标。金融投机只会让价格在有限的期间内脱离其基本面支持的价格区间。此外，QE3是否会导致美国汽油价格飙升？恐怕也不会，因为量化宽松并不必然导致油价上升。相反，它给破损的经济带来了动力，缓解了去杠杆化带来的灾难性效应。QE压制了尾部风险，让有能力复苏的经济的特定部分可以持续前进。

推动油价的两大因素是：需求从经合组织成员国向非经合组织成员国转移以及增加供给的巨大成本。正如下文所解释的，全球石油市场出现的一个怪异的平衡将油价限制在一个价格区间内，这一区间下限由边际成本决定，而上限由总需求的缓慢增长决定。

石油的新定价模式

将均衡油价从此前的25美元拉升至100美元的结构性变化大部分在2002-2008期间发生。在此期间，随着成本和结构与此前石油资源完全不同的新石油资源出现，地缘政治的艰难现状及市场对其理解的彻底变化已经反映在市场价格中。这种新旧价格范式之间的错配起初出现在增量供给，而最终在2008年油价的超级飙升中彻底解决。

然而，待随后的全球衰退和金融危机尘埃落定，油价进入了一个全新的价格区间，即90美元-110美元。在这个区间内，来自新型资源的供给和发展中国家的低弹性需求的持续共同促成了一定程度的价格稳定。超过90美元的油价足以引发新的供给，生产水平因而可以维持一定程度的稳定。而这一价格水平基本上也平衡了经合组织国家石油需求的持续下滑，这抵消了非经合组织国家石油消费的持续上升。

如果油价不会跌很多是由于边际供应的成本以及基本上平坦的全球生产曲线，而油价不会涨很多是受到疲软的西方经济体所限，那么何种因素会导致油价变动超出当前的价格区间呢？

那些不理解过去十年油价变化的人们仍然坚持过时的观点，认为油价最终将回到2002年的水平。他们相信全新的石油供给将开始大量出现，价格因而将回到此前十年的低价水平。许多持有这种观点的人还相信市场操纵和通胀造成了高油价，一旦如QE这样的再通涨措施结束后，油价将失去投机推动力。

可以确定的是，油价短期内大幅上升的可能性看来很小。西方的汽车业在全面衰退，而发展中国家主要依靠天然气和煤炭而非石油来支撑起下一轮增长。没有战争的情况下，在全球经济增长复苏之前，2007-08这种级别的油价飙升不太可能出现。

油价当前的价格区间

QE本身并不会拉升油价。如果全球经济处于“正常状态”，那么QE的效果无疑会更多直接影响油价。（如果经济很正常也不会有QE）。但全球经济，尤其是西方经济体，自金融危机以来就已脱离常态。因此，在当前极端，QE更多是一个心理因素，其结构性影响很小。QE的作用更多在于触发经济活动，避免经济体从当前的滞胀水平进一步滑落。因此，QE在一个去杠杆化的时期内并不会增加油价。QE让全球经济可以赖以“续命”，让经合组织和非经合组织国家继续各自的下滑和上升，结果就形成了石油供需的某种停滞。

油价已在90美元附近徘徊将近2年。技术分析或许会称这一过程为对此前新的定价阶段的确认，在这种观点大体上很可能是正确的。每日电讯的Ambrose Evans-Pritchard写过一篇文章称油价可能在经济困难时期“走高”。

事实上，对油价的上升压力大部分被可能压低油价的因素所抵消。但这一切都发生在当前这个新的、更高的油价水平之上。

让我们先看一下其中两个因素。首先是OPEC的闲置产能：


很明显，如果OPEC增加产量，那么其闲置产能就会下滑。这就是自2009年经济疲软复苏开始以来的情况。尽管数年来OPEC的产量大体上维持在31-33百万桶/天的区间，但OPEC国家的闲置产能已经连续三年下滑，在2012年仍然低于近5年的平均水平。

当闲置产能下降时，油价总是会上升，因为闲置产能的减少意味着总体供给情况更加“紧张”。下面是OPEC产量


OPEC产量在2011年初的上升产生了诡异的效果：是的，更多的原油供给进入市场，但闲置产能同样减少了相同的规模。同时，非经合组织原油生产国没有多余的闲置产能。

因此全球石油市场是一个有效率的价格形成机制：OPEC的闲置产能，无论是被使用还是保留着，大部分时间里都已反映在价格上（OPEC闲置产能唯一的变数是伊拉克）。

2009年后新增的OPEC产量与非OPEC国家维持或小幅增加产量（尤其来自美国）可能让价格免于上涨。然而，这些新增产量不足以有效的降低价格。事实上，在一个新兴市场国家需求上涨与发达国家需求滑落平衡的世界里，这些新增的全球供给仅足以抑制价格上升。

下面是非OPEC国家的产量


近期美国原油产量的复苏持续成为关注热点，但正如我们所见，近三年非OPEC国家的平均产量仅比2004年的高点高出1个百分点。现状是非OPEC国家的石油生产分布非常不均。许多非OPEC国家长期以来一直给出增加产量的承诺，但最终都让人失望。巴西正是如此，其石油产量增加停止。同时，加拿大自上一个十年以来产能增速一直落后于预计的增速至少4-5年。而如墨西哥和北海地区这样的非OPEC国家产量出现下滑。

边际价格的现实情况

石油市场如今理解了，一旦油价跌至90美元下方，许多大型综合石油公司就会从公开市场上购买石油来炼制而非投入资本从地下开采石油。边际成本意味着价格必须高于90美元才会让资金愿意投入增加原油供给。此外，这些新增供给进入市场的速度非常缓慢。

更广泛的看，大部分人仍然没有理解，如今的石油巨头公司大多是油价的接受者，而非制定者。美孚、壳牌和康菲一直在将业务重心转向天然气，因为这些企业在过去十年里未能找到新的石油供给来取代现有的产能。新的石油资源如今大多由中小型石油企业进行开发，这些企业更加灵活，也更适应新型石油供给的特性。曾经的全球石油供给图景是大型企业从有限的大型油田开采出大量的原油。如今这一图景如今已分化成上百万的小型油田，专家们在这些偏远油田上开挖成本高昂、难以开采的石油。

经济增长如今已不再仅由原油支撑。经合组织国家的经济自2008年来疲软反弹，这些国家依靠天然气、煤炭和其他可再生能源来支撑经济增长。同时，在非经合组织国家，石油需求仍然一直在增长，但这些国家更依赖煤炭消费。

来自欧洲、日本和美国的新QE措施对油价起到了一个支撑作用。来自经合组织国家的QE和其他再通涨政策带来的流动性更多的流向了非经合组织国家，刺激或支撑了这些国家的高增长。这也刺激了这些国家的能源消费。这些增长中许多事实上并不依赖于全球贸易的兴旺。相反，发展中国家的能源需求中的核心支撑要素来自于人口增长以及尚未完成的工业化进程。

全球贸易的减少和欧美对亚洲产品消费的下滑是否意味着非经合组织国家经济增长将放缓？当然，我们已经看到这种趋势，反映在了全球铁矿石和冶炼用煤价格的疲软上。但这不会影响发展中国家的50亿人口对石油的稳定需求。即使在增长最缓慢的情形下，中国和印度的能源需求仍然年均增长4-5%。
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