ZH解读ESM指引：钱从哪来？

2012年10月11日 17:37　　　
文 / xiaopi

ESM在10月8日风光启动，被誉为“欧债危机转折点”，然而许多人都很好奇，ESM的钱从哪来？因为在欧洲，除了几个AAA评级国家外，大部分国家都入不敷出。

Zerohedge对ESM的资本结构和来源做了分析，在理解ZH的分析前，建议读者先阅读“ESM指引：史上最全面ESM介绍”，对ESM有个大致的了解：

ZH：

作为ESM综合资本结构的一部分，17个欧元区成员国需要投入800亿欧元实收资本（即资本缓冲），这部分资本为整个7000亿欧元资本金提供11.4%的第一损失缓冲，而剩余6200亿为通知即付资本（ZH形容这一资本结构为类CDO结构），这部分资本非常有趣，其认缴程序如下：“ESM股东在接到缴款需求通知7日内无条件、不可撤销的承担支付义务。”

然而讽刺的是，在这一资本金结构中，希腊承诺出资197亿欧元、西班牙承诺出资833亿欧元、意大利1254亿欧元，这些金额简直不可思议。很明显，当欧洲落到需要希腊出200亿欧元的时候，那肯定已经是山穷水尽了。


然而，总得有人来出这笔钱，即使只是名义上，这无疑让那些出资国头痛。这一资本金的支付期限已经缩短，从原先的平均分5个阶段支付加快到40%、40%和20%的付款节奏。

更重要的是，“前两笔款项（320亿欧元）将在ESM启动后15天内支付。”换句话说，10月23日就是最后期限，对于像西班牙这样现金短缺的国家，需要支付38亿欧元的资本金。那么，如果西班牙没能完成支付是，会怎样呢（至少根据条约）？


根据ESM条约：

如果任何ESM成员未能支付实收资本或通知即付资本缴款义务或金融援助相关份额中的任何部分金额时，该ESM成员在该部分款项未补足之前将不能实施任何投票权。而投票权门槛将据此重新计算。

如果某ESM成员国未能满足通知即缴资本金下的付款要求时，所有ESM成员国将面对修改增加的通知即缴资本金要求，以确保ESM完整收到所需的实收资本金。ESM理事会将制定合适程序确保相关ESM成员国能够在合理期间解决其对ESM的债务。ESM理事会有权要求支付逾期金额的违约利息。

换句话说，一旦最坏的情况发生，欧元区成员国不能完成其800亿欧元实收资本金中的相关份额的缴款要求时（先不管剩下的6200亿欧元通知即缴资本），将由德国（以及其他AAA评级国家等有偿付能力的国家）来补足这一缺口（华尔街见闻：根据德国宪法法院判决，任何超出目前出资额度的金额，都需要德国议会批准），而“ESM理事会将制定合适程序确保相关ESM成员国能够在合理期间解决其对ESM的债务。ESM理事会有权要求支付逾期金额的违约利息。”ESM理事会的成员就包括那些无法完成偿付义务的国家，我们等不及想看看他们如何处罚自己。

对于西班牙，如今的问题是10月份的大规模债务到期潮，在未来几周内，西班牙可能现金告急。加上马上要支付的这部分38亿欧元资本金，这就是为何从德拉吉到高盛，再到意大利和法国（德国除外），都在要求西班牙尽快寻求救助，这样欧洲央行就可以在二级市场干预，这样西班牙就不会反过来成为ESM的麻烦。


下面就是这场庞氏骗局的精彩之处：

西班牙需要寻求救助以获得欧洲央行的支持，这样才能以较低的利率发行债务，筹集资金来满足ESM的出资义务和其他支出需求，而这反过来又需要确保西班牙未来能够持续在一级市场融资（至少在ESM弹药耗尽前）。这一循环可以让受到支持增加且收入萎缩的西班牙政府继续维持其飙升的财政赤字，因为有着德拉吉的支持，市场对此视而不见，直到危机进入下一阶段。因为从根本上说西班牙的现金短缺是由于偿付能力不足而非流动性不足，要解决这一问题，需要更多的现金、更多的抵押物，而这正是欧洲没有的。当然，要让上面这一切发生，拉霍伊首先需要正是求助，接受向三驾马车让渡主权，付出社会和政治上的代价。很快，到2014年默克尔访问马德里的时候，就需要7万名警察保护了（而非此次访问雅典的7000名警察）。

最后，从下面的图表可以一窥ESM的火力：


在总共7000亿欧元的资金中，2920亿欧元已经承诺给了具体项目，只剩下约4000亿欧元备用。而对于西班牙和意大利这样的国家，他们在2013年面临的融资需求有多少？这个问题的答案来自达里奥：


换句话说，欧洲至今做的努力完全不够。

华尔街见闻：根据ESM指引，ESM资本金主要投资于高质量流动性工具，不会用于贷款等救助项目，而是作为ESM市场融资的保障。因此，以ESM资本金来衡量其购债能力并不合适，但ESM最高贷款额度目前仅为5000亿欧元，换句话很所，这是场信心游戏，市场是否认可ESM/EFSF与欧洲央行的携手火力是关键。而Bridgewater上图所示的IMF融资是否最终会发生，我们拭目以待。

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