文 / 顾喆彬
By Financial Times
投资者们或许感到困惑：债券市场是否变得日趋混乱？随着人们对欧元区现状的担忧逐步升温，一些与德国和美国国债有关的问题逐渐浮出水面。
如果人们仔细观察信用衍生品市场（credit derivatives market）（投资者通过衡量该市场表现以判断债务违约的风险），会发现购买政府债券将面临更大的风险。这种现象并不仅仅发生在希腊，同样发生在被一些人视为避险天堂的德国。举例说来，当投资者购买德国国债CDS，两年之前的其基差为40个基点，也就是说，当投资者购买价值1000万欧元的政府债券时，他们每年需要额外缴纳4万欧元来保证他们免受债务违约的风险。不久前，这一价格已上升至100个基点。如果德国总理默克尔（Angela Merkel）实施更多的对外财政援助计划，德国国债CDS恐继续攀升。与此同时，美国国会决定沿用其僵化的财政政策，用市场上信用违约掉期合约（credit default swap，CDS）的价格来判断，购买美国国债所面临的风险也日趋增大。
在正常情况下，上述情况的发生必将推升德国和美国的国债利率。传统的投资理论告诉我们，较低的国债价格（较高的国债收益率）意味着较高的债务违约风险。近几年来，公司债券及一些国家（如希腊）的主权债务收益率的变化情况均与上述投资理论相吻合。但奇怪的是，德国和美国的国债收益率却下降至几十年来的新低。其中，中短期国债的实际回报率更降至0%以下。
下图为德国5年期国债收益率和5年期CDS合约基差的走势图：
究竟什么原因导致了以上状况？有一种观点认为：信用违约掉期市场（CDS market）过分夸大了债务违约的风险。另一个受到广泛接受的观点认为：债券购买人对德国和美国的情况过于乐观。Joshua Rosner在最近发表的一篇论文中预测，当投资者们得知德国实施欧元区救助计划所需的政府开支时，德国国债收益率将立即上升。除此之外，德国与美国的低国债收益率或许还可以归咎于经济对通货紧缩的担忧，流动性陷阱的出现以及政府对经济进行了一定程度的干预。
除此之外，Fulcrum资产管理公司的经济学家们提出了一个更为有趣的观点并引发了市场上的讨论。他们认为，投资者心理和年龄的变化使他们对“灾难事件”有着和前辈不一样的看法。投资者观点的改变也让债券市场的走势发生了变化。
Fulcrum认为，在过去的几十年中，投资者和经济学家忽视了“灾难事件”带给我们的影响。如果罗伯特·巴罗（Robert Barro）对“经济灾难”的定义被学术界认可（巴罗：灾难就是使人均GDP下跌至少10%的事件），那么20世纪总共发生了58起灾难事件。可是只有2起灾难事件发生在1950年至2000年之间。于是大部分当代投资者认为他们的事业建立在一个没有灾难的世界之上。
但是现在，世界局势发生了转变，所以投资者的行为也必须发生相应的变化。在投资活动中，资产往往扮演着两个方面的角色：其一，为投资者提供投资回报；其二，保护投资者的财产安全。当投资者所面临的灾难风险（disaster risk）较低时，他们往往强调回报；当投资者所面临的灾难风险较高时，他们往往强调安全。
但是，对上述理论而言，不同的市场存在着不同的现状和看法。在政府债券违约风险相对较低的国家，债券比股本（equity）更能保证投资者的资产安全；但是在政府债券违约风险相对较高的国家，从资产安全的角度上考虑，债券将不具有任何优势。Fulcrum认为我们可以用统计学的方法将不同的国家划入不同的阵营：当主权信用违约掉期（sovereign CDS）交易的价差超过200个基点，债券和股本均属风险资产；当CDS交易的价差低于200个基点，债券资产将保持其“低风险”属性，在此种情况下，国债收益率与CDS价格并不一定相互挂钩。目前，西班牙和希腊均处于第一阵营（价差超越200个基点）。同时，法国也处于第一阵营的门槛边。美国和德国则处于第二阵营（价差不足200个基点）。对第二阵营的国家而言，即使投资者对债务违约状况存在一定程度的担心，国债利率仍可能出现下降趋势。
这样的结论的确存在一些瑕疵，因为它并没有考虑到通货膨胀或通货紧缩对国债价格的影响，同时也没有考虑到债券以外的金融资产所发挥的作用。担心的投资者们可能通过购买商品期货或企业债券来取代他们手中的政府债券。虽然200基点的区分线在欧元区有着良好运用，但我们尚不清楚美国将采用何种方式来区分此类风险。
如果这样的灾难理论具有说服力，那么它至少能带给我们三点启示。其一，政府可能夸大了量化宽松（quantitative easing）的程度并人为降低国债收益率；其二，它暗示了投资者可能会在长期内寻求更加安全的金融资产；第三点，也是更重要的一点，金融界需要彻底反思及检查其投资框架。
当资产组合理论在20世纪后半叶逐渐发展起来后，金融家们普遍认为我们所处的世界将长期保持相对稳定的状态。但是，巴罗的研究告诉我们,这个低灾难率的时代只是一个偶然。投资者们渴望通过合理投资手段将回报最大化的想法在灾难来临时是无法得到保证的。也许我们的世界会回到过去的时代，但未必会来得很快。在灾难经济学的世界中，债券市场可能会在长时间内保持这一“令人困惑的”状态。当通货膨胀或政治因素使投资者对德国或美国债务违约的担忧升级，即投资者们希望规避他们面临的债务风险时，信用衍生工具市场和债券市场走势届时将最终趋同。
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