2012年09月17日 18:20
文 / 莫西干
by FTav专栏作者Izabella Kaminska
我们注意到，俄罗斯铝生产巨头Rusal总裁Oleg Deripaska在FT上公开表示他对这个行业的忧虑。尤其他总结地表示，解决这个行业问题需要限制产出。
Rusal无疑是世界最顶尖的铝生产企业之一，而事实上，Deripaska希望限制产出是因为担忧铝市场的奇怪异象。
Deripaska指出，虽然市场，尤其是北美和亚洲市场对现货铝的需求仍然强劲，但铝价的表现并不好。他想知道：
是什么引起铝价和现货需求之间这种明显的偏差的？这个行业（在这种偏差下）怎么保证未来能持续地发展？
就像过去一样，我们必须理解他的言外之意。下面Deripaska的一段话能给我们提供一些线索——他究竟想说什么：
当你预期上述描述的基本面需求情况会令商品价格保持相对协调的状态，而过去两三年可以观察到，金融机构对铝价的影响越来越大了。
在第二季度，LME仓库中被金融交易锁定的铝占所有铝库存的比例平均为65%。主要由指数投资者和对冲基金引起的资本流入已经严重干扰了供求的平衡，并对市场参与者发出了错误的信号。
我们认为，Deripaska正在揭露大宗商品行业（尤其是金属类的大宗商品）越来越依赖于所谓的期货溢价融资（contango financing）,期货溢价融资就是通过证券化（securitisations ）把现货从市场抽离，那么投行就能通过给存货融资获得收益。
过去我们已经多次提及抵押化融资的模式，但市场并没有重视这个现象的严重性。特别是这个市场现象可能影响和偏移价格。
大概的原理是很简单的。如果出现供应过剩，那么期货市场会出现期货溢价。这时候生产企业应该要减产并承受收入损失，但实际的情况是，银行鼓励这些生产企业维持生产规模，因为生产企业能利用它们的库存作为抵押物获得融资支持。
这些抵押物将被抽离市场(就像放在欧洲央行抵押的边缘国家国债一样)，同时这些抵押物的风险是通过衍生品进行对冲的，因为市场是期货溢价结构，库存融资业务能为银行带来收益。
这种业务可以叫做资产负债表租赁，生产企业和交易商可以通过这个业务融资，在期货溢价的情况下，充分利用价格曲线的优势。也就是说，银行能从中获利的原因是，银行有能力把现货市场的现状和金融投资者（尤其是积极的那些）对未来商品价格过分乐观的预期的差异联系起来。
而这种交易其中的问题是，抽离市场的抵押品只会产生市场中信息的不对称，使得交易商不可能监测到基于真实供求关系的清算价格。
在铝市场中，这个问题导致了另一种极端的情况——现货铝的溢价大幅上涨同时波动范围也变大。因为现在的交易不单反应了期货溢价的情况，还反应了相反的情况——现货溢价（backwardation）。所以当市场出现现货溢价，交易商抛售被抽离市场的库存（非LME库存），从现货铝的溢价中获利（现货铝的溢价和现货溢价是不同的，前者是现货铝对LME现货基准价的溢价，后者是期货市场的一种现象，交割时间越晚的期货合同价格越低）。当市场恢复到期货溢价，交易商又可以简单地回归买入库存的模式。据我们所知，为了更有效的应对市场变化，交易商只需要简单改变标记在库存上的标签就能实现上述操作策略的转换。
当然，Deripaska的话肯定是有偏见的。因为Rusal受困于融资难的问题，而这与最近的铝价表现不佳有关。同时，据报道Rusal卷入了一场法律纷争，因为Rusal通过长期合约给嘉能可出售产品，这个合约保证了Rusal长期稳定的现金流，但被指责是建立在非竞争性基础上的。
据4月BBG报道：
有关人士透露，在协议的期限内，Rusal会出售约为1450万吨的铝给嘉能可，这个协议将保护公司（Rusal）免受价格下跌的损失。嘉能可支付价格基于LME基准价加上一个固定的溢价，同时嘉能可可以以更高的价格出售这些金属和存货。
BBG补充，2010年，嘉能可占Rusal铝销售的45%。
这就是为什么我们不相信Deripaska声称要限制产量并不只是单纯为了推高铝价。
我们认为，他是狡猾地敦促行业承认过分地依赖表外融资，并最终能放弃这种融资方式——这样做是为了市场着想。
话句话说，他不是支持这种抵押化融资，减少这种融资方式是恢复市场评核必要的一步。
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