花旗深度解读“汇率战争”（上）

2013年01月12日 23:24　　　
文 / 莫西干

花旗：

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1）弱势货币能买来幸福感 ？

下图显示了，国际清算银行从2000年开始计算的，一些主要货币的实际广义有效汇率的走势变化。如果货币走弱就是能实现幸福感的全部，那么美国、英国和日本将是很幸福的地方，新加坡和澳大利亚将是很痛苦的地方。这只是很基础的分析，但这也说明了，汇率问题不是问题的全部，起码不象汇率分析师说的那么重要（本币贬值能带动经济和就业）。就算不算最近日元的快速贬值，日元的实际汇率其实也是贬值的，因为主要的亚洲贸易伙伴国货币都升值了，加上日本的低通胀导致了实际汇率的贬值。

（黑线代表澳元，绿线代表新元，蓝线代表英镑，紫线代表美元，红线代表日元）



把货币汇率走势和实际经济表现联系在一起，看起来重新分析主导的因果关系是很重要的，这可能需要扭转传统的知识逻辑。经济基本面弱势的经济体需要依赖弱势的货币帮助其经济。而经济基本面强势的经济体就不需要依赖汇率的拐杖。所以货币走弱可能更多是经济潜在问题的一个症状，而不全是政策失误和结构性僵化的治疗方法。

澳元明显是另一码事。运气，就像生来就是富二代一样，往往能导致货币走强。澳大利亚位于中国的“对岸”，坐拥着大量的自然资源，而澳元的走势也非常好。然而，运气并不是一个政策选项。虽然经常听见对澳元被过分高估的抱怨，但很少人认为，相对于美国和日本，澳大利亚会因为澳元走强而失去吸引力。另一个很明显的现象是，欧元区的幸福感在1.3美元/欧元的时候要高于暴跌到1.2美元/欧元的时候，而在2011年早期欧元汇率维持在1.4的时候就更高了。其中的原因是，货币走弱并不是独立发生的事件，通常会伴随着对一些其它市场价格的影响，而人们感觉到的受经济活动水平波动的影响要远大于受货币走弱的影响。

2）弱势货币改善贸易状况

货币与贸易表现的相关性并没有平时人民谈论感觉到的明显。美元、英镑和日元的长时间贬值并没有大幅改善它们的贸易状况，而澳大利亚和新加坡的贸易状况却比十年前大幅改善。因为美国经济在2008年金融危机以后一直处于长期萎靡状态，所以美国贸易状况的改善在一定程度上可以用收入降低和进口需求下降解释。

认为竞争力水平毫不相关的观点明显是愚蠢的。然而，认为竞争力水平就是全部问题的观点看起来可以不加批评的接受，但实际上，汇率走势相对于贸易状况的变动是有长期和多变的滞后效应的，而同时，生产力增长、储蓄水平、投资生产力增长、人力资本投资、基础建设、联盟状况、税收、竞争力和监管体制这样的问题在更长期来说对汇率影响更大。必须明确，如果传统意义上衡量的竞争力就是问题的全部，那么贸易状况和真实汇率的联系就能马上全部列出来了。除了货币之外，影响贸易的还有很多其它因素。

3）汇率通过改变国际贸易中的相对价格降低贸易不平衡…

…所以这种方式是痛苦极少的。实际是，出口和进口相对于价格的弹性是很低的，但进口相对于收入水平的弹性却很高。如果你尝试通过本币贬值来降低贸易不平衡，那么你可能必须摧毁国内的购买力，正如冰岛人所经历的（如下图所示）。冰岛的货币在2007年大幅贬值，在一定程度上推动了出口的增长，但同时却是通过大幅降低国内以外币衡量的购买力，使得进口产品价格上涨到难以购买的程度，来消除贸易赤字。如果存在一个不得不解决的贸易不平衡，那变穷可能是最好消除贸易赤字的方法，正如欧元区边缘国家所发现的一样，唯一的方式就是挨饿。

（红线代表冰岛的进口，蓝线代表冰岛的出口）



虽然政策制定者一般会把汇率看成影响国内经济活动的巨大的外生性变量，但实情可能是相反的。其实，因为汇率大幅变动对经济活动的短期影响是很小的，所以如果资本流出导致某种货币的需求和供应出现空隙，那么该货币必须大幅波动太能利用贸易结余来覆盖这个空隙。相反，如果货币被用作稳定经济活动的工具（比如说外需突然下滑），假设其它环境因素不变，那么该货币也需要大幅调整汇率才能达到预期的目的。（可想而知，真实世界里汇率的波动是较小的，所以汇率不大可能是影响国内经济活动的巨大变量。）

4）为什么个别政策制定者喜欢弱势货币？

抱怨其它国家的汇率问题，是分散国内政策问题的注意力，政治家都喜欢避免冲突。外国的投资者和外国的政策制定者都没有国内的投票权，所以谈论不公平的竞争要比尝试通过创新性和结构性改革政策刺激国内经济活动要容易得多。

表面上来说，货币走弱能对价格敏感的行业带来好处（虽然我们一直强调，这些影响要远比想象中的小）。然而，考虑到（发达国家）大部分企业都尝试避开对价格高度敏感的行业，如果不这样做，很多企业就很可能必须和一些世界上最贫穷的人进行竞争，要比这些穷人做得更低价是很难的，除非极度幸运。而出售高端和差异化的产品就容易多了，因为大部分买家都愿意出高价格——这就是我们想说明的问题，对我们（发达国家）生产产品的需求是都对价格不大敏感的。

5）为什么整体来说，政策制定者都喜欢弱势货币？

当然，不可能做到所有货币同时贬值，但如果对邻国过分使用货币政策的恐慌加剧，这将给直接干预本币汇率或全面的政策宽松提供借口，而这些措施都是刺激性的。

实际上，美联储已经赢得了货币战争，因为新兴经济体和十国集团的政策制定者都在全球范围利用货币战争为借口，对市场进行干预，实施宽松政策和放大流动性。所以当每个都为加入货币战争，最终会导致集体性地货币宽松政策，在某些情况下，甚至加入宽松的财政政策。全球性的刺激政策就是美国政府一直所提倡的。而满足以下条件的经济体将是宽松政策的最终赢家：1）对货币政策刺激最敏感的；2）对通胀问题最漠不关心的；3）大宗商品价格上涨或其它对流动性敏感的经济现象，对通胀水平影响最小的。从这个角度看来，受益最大的应该是服务业和金融业高度发达的经济体，和资本市场会受流行性影响大幅上涨的经济体。
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