花旗深度解读“汇率战争”（下）

2013年01月13日 17:57　　　
文 / 莫西干

花旗：

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6）政策制定者是否应该加入货币战争？

通常会认为货币走强和通胀之间是一个权衡的关系。弱势的货币能带来更高的经济增长水平和更高的通胀，政策制定者一般会在增长与通胀间权衡出最好的选择。金融危机已经证明了，强势货币与国内资产市场的非理性繁荣也是一个权衡关系。现在的政策选择一般是介于一个比想要的更强势的货币与对国内资产市场实施更多的刺激之间。所以，加拿大、挪威和澳大利亚的政策制定者一直保持低利率而不大关注资产过分升值的问题，他们必须希望国内的家庭不要过分抬高房地产的价格或借太多的钱。

这是一个非常重要的政策选择。政策选择困局是：是应该保持低利率，同时寄望国内的家庭听从央行的劝告，在实际利率非常低甚至为负值的时候，谨慎地举债和购买资产，不然可能会存在走上资产负债表大幅收缩，经济大幅衰退的未来之路的危险；还是正面紧缩政策的后果，容许货币进一步走强。我们已经发现，降息并不能有效解决资产负债表收缩的问题。国际清算银行研究员关注了资产市场不平衡的现象至少10年的时间，但仍然没找到一个确定泡沫存在的算法——如果能确定泡沫是否存在，政策制定者就能知道接下来应该如何应对问题。使政策困境更复杂的问题是，资产价格泡沫的出现往往是普天同庆的，同时难以知道资产市场目前是否已经严重偏离经济基本面，崩盘的风险已经出现。


7）荷兰病

每个人都喜欢国内制造，同时也有很多大学生能解释为什么荷兰病是可怕的。荷兰病主要描述的情况是，一个经济部门突然爆发性增长（比如说大宗商品部门），导致本币大幅升值，而这将严重冲击情况没有前者有利的其它经济部门。澳大利亚央行行长Stevens已经指出，如果市场没有预期大宗商品价格或产量将大幅下滑，他不认同其它可交易商品部门向资源型部门的资源转移会大幅下滑的观点。可能可以通过财政整合措施或建立主权财富基金抑制当前需求，把繁荣带来的利益均匀分配到未来的数年里，但人为压低国内利率来引导国内外的经济繁荣就是一个值得商榷的政策选项。

从政策角度上说，问题并不是哪个是在合理的基线预测下最好的政策选项，而是哪个政策如果出现失误，最容易纠正。虽然都集中关注汇率问题，但国内资产价格过分升值的潜在风险可能更难解决——正如2008年末那样（金融危机爆发，澳元大跌），估值过高的汇率可以在短时间内大幅变动应对改变的经济环境。但如果资产价格被高估，家庭和企业过分借贷而失去还款能力，那么将需要很长时间才能把资产价格和资产负债表调整回均衡的状态。


8）为什么不干预？

关于干预，有一个劣币驱逐良币法则。这个逻辑是这样的，坏货币一般最终都会成为储备的投资组合。一种货币贬值的原因是投资者不愿意持有这种货币。如果不干预，这种货币会贬值到当地资产价格足够廉价来吸引投资者的程度，没到这个程度会继续贬值。通常观察主要货币的贬值，当竞争对手国发现别国货币的贬值幅度很大，那么它们就会进行干预支持贬值的货币。

是否需要进行干预，理论上来说，取决于是否能在给竞争对手带来痛苦前使币值回归到有吸引力的水平。单凭历史经验，痛苦一般来得比较快（这里说的不是贸易调整，因为贸易调整会在足够短的时间内完成，所以不存在干预问题，比如说冰岛货币的贬值）。所以，外汇储备的累积通常是因为来自竞争力的压力迫使其它国家购买美元或欧元，从定义上来说，这些国家其实在积累别人不想要的货币。

所谓的外汇储备多样化其实只是一种假象，因为如果你在周一使用你的货币买入其它坏货币（理应贬值的货币），到周二尝试卖出这些坏货币而买入具有市场吸引力的货币，那么坏货币就重新回到供过于求的状态，过多的供应会形成贬值的压力，这种压力会持续到你无法承受贬值带来竞争力下滑的痛苦而重新买入，或（可能性很小地）痛苦地坚持到坏货币贬值到均衡的水平。但最终，坏货币不得不找到一个价格，在这个价格上公共投资者或私人投资者都愿意持有该货币，而无论外汇储备管理者购买还是多样化出售，都不会影响该货币的超额供应。过去美元作为储备货币比重不断下滑，都是因为美元价值已经下滑，而并不是因为储备管理者能自由出售所持有的美元储备给私人投资者。


9）口头上的干预有效果吗？

理论上，冲销式的干预应该是有效果的，因为这是政策制定者意图的具体指示。在现在非危机的环境中，口头干预和在政策声明中提及汇率问题，对本币汇率会有短时间的影响，但看起来影响很快就会消退。交易员对口头干预的恐慌主要来自可能触发止损，而并不是单一巨大风险。然而，就像QE一样，虽然口头干预影响有限，但因为这种干预方式几乎是零成本的，所以在影响消退以后这种干预方式还是会继续出现的。


10）各国央行为什么不尝试瑞士央行的政策..

…给汇率划定一条明确的升值上限？答案是：a）只有面对通缩风险，不冲销的干预才不会引起一般的通胀风险，在这种情况下瑞士央行的政策才有效果；b）只有欧元区能从危机中逃离，才能保证购买的大量欧元储备能成功出售，瑞士央行的政策才有效。如果欧债危机继续深化，瑞士央行所持有的可能崩溃的外汇储备占其GDP的比重将越来越大，那么，瑞士央行划定的升值上限的公信力也会受到市场质疑。所以，瑞士央行的干预政策关键看得是运气（投机欧洲能解决欧债危机）。


11）各国财长为什么不尝试日本财务省的行动…

…威胁它们的央行来压低本币汇率？答案是：a）长期陷入通缩有助于降低对货币汇率波动和承诺干预可能制造的通胀风险的担忧；2）除非你是四国集团之一，不然央行扩大资产负债表规模可能引起通胀恐慌而冲击国内债券市场；3）只有在经济受到结构僵化和老龄化影响出现空心化现象，强迫央行宽松才有效。
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