商品价格波动性的消失（上）——价格即将上涨的信号？

2013年01月17日 09:12　　　 

文 / 莫西干

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FTav：如下图所示，最近大宗商品的价格波动性大幅下滑，几乎下跌到2008年的水平。但2008年正是商品价格最疯狂的一年，油价飙升至150美元，然后又暴跌到40多美元，同时波动性也大幅飙升。

根据高盛全球大宗商品主管Jeffrey Currie和他的团队的研究结果，大宗商品价格的波动性已经下跌至远低于其它资产类型的水平，尽管下跌的风险（宏观经济和政策风险）和上涨的风险（地缘风险）还没有完全褪去。

高盛并不预期低波动性能较长期地持续，这可能有一定预见性。

高盛的论据是大家熟知的。比如说：

从净下跌幅度看，我们认同这是大宗商品价格长期波动性的一个结构性下跌的观点，但我们同时认为，相对于大宗商品市场的基本面和其它资产类型，最近大宗商品波动性的下跌幅度太大，而且下跌得太快了。

此外，高盛认为，“持有套利交易（positive carry）”将成为期货价格曲线持仓（curving positioning）的一个重要驱动因素。Carry(positive carry/positive spread)在投资上常用的含义是指“投资收益高于该项投资的融资成本”的状况。

就像上世纪80年代和90年代一样，我们认为，最近大宗商品围绕新稳定“均衡”价格水平的价格走势，主要是受到短期需求基本面因素影响的，而现在经济环境下，新兴经济体需求是关键的驱动因素。虽然市场存在对新兴经济体的大宗商品强劲需求快要结束的担忧，但最近来自中国的微观和宏观数据都表明，需求仍然强劲，特别是对原油的需求，我们认为去年原油价格的萎靡表现，部分是被去库存化周期放大了。

很完美的逻辑。但高盛可能忽略了一个重大问题（并没有否认高盛认为商品价格会上涨的预期）。

举个例子说，高盛并没有考虑，原来是什么因素驱动持有套利交易的（简单来说就是建立库存，以后卖出）。经验主义者会说，期货价格比现货价格低，给投资者提供了持有套利交易的机会，因为这暗示了现货市场存在一些不均衡。市场可能存在供应不足，所以一些生产企业被动的去库存化行为必然会发生。

投资者能从持有套利交易中获利的原因是，投资者承担了未来可能“供过于求”的风险。

但是，我们认为，持有套利和期货价格曲线的市场信号，在一定程度上是受到零利率现象的扭曲。

因此，微弱的持有套利市场（现货价格高于期货价格）信号可能意味和过于不一样的东西。特别是零利率政策下可能掩盖着负的实际利率。

所有的持有套利操作都必须和持现相比较。如果出售商品换来的现金只能提供负的真实回报率，那就算在现货溢价的市场环境下，大宗商品生产企业也不一定要出售商品。

持有现货库存是更好的选择。特别是，如果这样操作能实现小幅的持有套利空间，因为现在的期货价格可能仍没有反应这部分价格。（在金融危机以后，这是大部分的现实写照。）

事实上，期货投资者已经最终认识到，如果他们给商品生产企业库存提供融资支持，那么他们必须通过持有套利的形式获得补偿。通过融资库存，商品生产企业可以避免负实际利率带来的损失，所以现在的市场信号可能几乎与市场的不均衡无关。

可以给出低波动性和真实利率水平的很多联系。

正如Joseph W.Gruber和Robert J.Vigfusson在一份学术研究报告中指出的，低波动性往往是低利率的产物——特别是在大宗商品市场。

这是因为利率越低，持有库存的动力越大。持有的库存越多，缓冲未来意外的供应干扰的空间就越大。

在负利率环境下，这种情况会变本加厉。在大多数情况下，负利率不仅鼓励了建立库存，还会鼓励削减产量。所以，负利率导致了人为的商品供应稀缺。如果持有现金没有汇报，那么现金就会不断地最大程度限度挤压商品市场。

只有当减产导致实质上的供应短缺问题，商品生产企业才会去库存化。在这个价格上，正好覆盖了生产企业建立库存操作的成本，也正好满足了消费需求。在这个价格上，因为融资成本的存在，生产企业是不能产生货币上的利润的（生产企业只能通过建立库存，避免持有现金承担的负利率损失）。

实际上，如果不在这个时点出售建立的库存会获得更多的利润。特别是在期货市场价格已经反应了建立库存的融资成本的情况下。

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