2013年01月07日 17:32
文 / Shox
现代经济学家不明白金融如何影响经济。他们把“钱”仅仅看成是一层被动覆盖在“实体”经济上的面纱。在维多利亚时代，信贷周期被看作是资本主义的本质特征，相比之下今天它却几乎忽略不计。结果就是人们已经忘记了最基本的法律：每一个信贷繁荣期本身包含了其灭亡的种子，就算是中国目前的周期也不能例外。
GMO基金经理Edward Chancello在FT撰文说，国际清算银行（BIS）研究部门主管Claudio Borio可能是经济学家中的一个异类。Borio在十多年前就指出，经济硬着落通常发生在信贷强劲扩张和房产价格泡沫期之后，尽管他的发现很大程度上被忽视了。上个月Borio他又在另一篇论文*中强调金融对经济的重要性。
他写道：“不理解金融周期的话，就不可能理解商业波动，及其相关分析和政策面临的挑战”。
Chancello认为现代经济理论认为商业周期波动反映了总需求变化，它受到企业库存和资本支出变化，以及央行货币政策的影响。根据这个理论，经济基本状态处于某种均衡。而危机时是一种所谓“外源性”，不在预期中的冲击。
而Borio的观点则回归到19世纪对信贷周期的描述，认为在一个周期最终奔溃之前，将出现不同阶段的信心变换。在信贷繁荣期，信贷供应充沛不会缺少风险承受者。而一旦泡沫破灭，信贷活动就将受到抑制。
维多利亚时代的信贷周期通常持续10年，而现代的金融周期则更长，Borio认为平均为16年。原因是近几十年来来的金融自由化，和全球经济更为开放，导致信贷获得更为容易。新兴市场的廉价进口品缓解的通胀压力，令央行能维持低利率。全球化伴随着大规模的资本流动。
对金融周期的研究导致Borio得出了一些非正统结论：
第一，他重申了自己的早期发现，认为强劲的信贷增长和房地产价格迅速上升的组合，提供了一个强大的实时金融脆弱性的指标。伴随着信贷和房地产泡沫破灭而来的全球金融危机，不应该认为是毫无预兆的袭击。
第二，在最危险的信贷泡沫发生之后，央行行长执行固定通胀目标是一种误导。比如在日本20世纪80年代，当信贷泡沫迅速膨胀时，通胀指标仍然相对静止。
第三，理解金融周期如何塑造经济结构非常重要。鲁莽扩张信贷刺激经济增长将产生不可持续增长，导致资本分配不当（即奥地利学派经济学家所说不良投资）。
中国泡沫验证金融周期轮？
在金融周期高峰期结束的经济下滑将会是严重和持久的。Borio认为产出损失是永久性的。经济不会回归到金融繁荣时期的增长趋势。在这种情况下，激进的货币宽松政策可能会适得其反，因为超低利率可能推迟解决经济失衡，甚至产生新的资产价格泡沫。根据这种观点，在网络泡沫破灭后，当时的美联储主席格林斯潘再通货膨胀政策（reflation of the US ），只是把美国经济的“清算日”推后。
金融周期分析不只是提供了一个框架，让我们知道雷曼破产前到低什么地方出错。它还指出了世界第二大经济体的脆弱性。中国目前正在经历一个史诗般的信贷繁荣。在截止2012年的5年中，债务对国内生产总值（GDP）的比例上升了60个百分点，这个增幅无论比美国在2008年之前，或者是日本在20世纪80年代后半期所经历的都要大。去年中国的非金融信贷扩张达到了惊人的33％。而中国事态的最新发展情况还展现出与Borio所谓的“亲周期性倾向”风险类似的地方。影子银行系统正在经历爆炸性增长，高收益信托贷款和财富管理产品正在成为银行存款的替代物。
“坏的”信贷繁荣期持续时间更长，并且规模大于平均水平。它们通常伴随这房地产泡沫。中国的信贷泡沫完全符合上述特征。这个国家就像一个巨大的建设工地。据BIS的数据北京和上海的低价2005年以来翻了5倍。没有人能可以说清中国的金融周期何时将达到顶峰。我们可以说的是，这样的繁荣持续时间越长就越难将着落。
*Financial Cycle and Macro Economics: what have we learnt, BIS Working Paper, December 2012
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