2013年01月20日 00:58
文 / 莫西干
上文说道，一部分银行面临的流动性短缺诱发了08年金融危机。
其实，美联储面对的真正挑战是，怎么在金融系统中平均化流动性的分配，同时又不会再增加回购市场的压力，因为回购市场已经接近把“无风险”贷款利率推向负值。
给超额准备金提供利息被视为一个有效的解决问题方法。超额准备金利率不单能保证所有持有超量流动性的银行能赚取稳定的利息收入——因此终止了恐慌性的资本自我破坏过程，而且还能给美联储继续注入流动性提供空间，直到满足所有的流动性短缺，进而把所有对流动性的恐慌从市场中移除。
总而言之，超额准备金利率是压缩无风险利率和风险利率的关键因素。但不是因为风险利率被压制了，而是因为通过超额准备金利率设定下限，拉高了无风险利率。
回到沃尔德曼的观点，起码在现在可以说，“基础货币”已经变得可以全面替代短期国债了。但是，我们补充一句，在一些情况下，有利息收入的储备金应该是更受欢迎的。
然而，这个争论其实与流动性偏好相关。
我们认为，超额准备金利率的存在使流动性偏好产生了倾斜。这就是准备金在“基础货币”中的占比突然飙升的关键性因素。如果超额准备金利率曾被下调到零（甚至负值），这种情况毫无疑问将很快被逆转，因为持有零回报的准备金会马上出现机会成本。
实际上，我们会进一步地认为，超额准备金利率是阻止市场利率走向负值的关键性因素，如果市场利率出现负值，那么将会导致货币市场基金的面值跌破一美元，甚至会导致全美国人都开始把钞票藏在自家的床底下。
所以我们同意沃尔德曼的观点，超额准备金率创造了对超额准备金的流动性偏好，甚至超过短期国债。所以，这个时候超额准备金凭借自身因素，成为了一种新型的安全资产。
超额准备金变成了国债的等价物。但是，很重要的一点是，这种“国债”的发行目的是永远不会用于消费的，而发行的目的只不过是为了创造更多的安全资产。
美联储QE政策的退出
在这里顺便引入另一个话题。当选择退出非常规的货币政策，美联储将不得不重新赋予超额准备金机会成本。当利率被上调，联邦基金利率和超额准备金利率的利差将只能放大。
这时，大量本来存放在美联储的超量流动性将要么流向任何正收益的安全资产，要么直接涌向实体经济。这两个情况都会存在风险。前者会使大量的资金涌向安全资产，可能再次导致回购利率下跌至联邦基金利率以下，实际上就是令央行的加息政策无效化。后者会令经济面对通胀失控的风险。
为了阻止这些负面影响发生，央行必须以比流动性流向这两个方向更快的速度，抽走多余的流动性。但用了四年时间注入的流动性怎么可能瞬间被抽走呢？
而且，美联储在市场抛售如此巨大的持仓头寸还会出现其它很多问题。你完全可以把这个过程看作，刷信用卡大手大脚消费以后，还钱就不是一件简单的事情了。（长期偿还最低还款额才是硬道理。）
所以，沃尔德曼观点的重点是：如果你不必这样做，又何必这样做呢？我们完全可以象对付债务一样，不断给这些超额准备金“展期”：
为什么要做降低现有过多的基础货币规模这种麻烦事呢，这可能是具有破坏性的，这样做并不是解决任何迫在眉睫的问题。
如果降低基础货币规模的速度不够快，会造成巨大的风险。其实还有另一个方案，就是把超额准备金利率作为一个长期的可调整利率。
正如沃尔德曼总结的：
如果美联储接受长期的（利率）下限系统，那么美联储将永远能通过给准备金支付联邦基金利率水平的利息，“冲销”永远存在的超量基础货币的影响。正如克鲁格曼所说的，这将避免准备金成为流通的货币，而让它们成为政府借款的一种新形式。所以，我们认同：在下限系统中，基础货币和短期国债是几乎没有区别的，无论在什么目标联邦基金利率下。只有在持有基础货币相对于持有国债存在机会成本，印钱和发债才存在区别。如果克鲁格曼希望在“不存在流动性陷阱的环境下”，定义这一成本的存在，那么他是对的。但是，这只是定义，我预期我们将在长时间里陷入流动性陷阱。按照克鲁格曼的定义，下限系统将是一个永远的流动性陷阱。
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