2013年01月21日 15:19
文 / xiaopi
一切源于上周三，全球最大白银ETF SLV一天之内增加了18,378,092盎司（约572吨）的巨量现货白银持仓。尽管这并非史上最高的加仓记录，但此前的记录出现在2007年底，但那时是年底的特殊时段，而且在第二天就立刻抵消了。而这次无疑是SLV在常规交易时段最大的单日现货银增仓记录。SLV新增了19,000,000份份额，使得份额总数达到3.568亿份。
而随之而来最大的疑问就是，为何会出现这种规模的加仓？正如Zerohedge所言，这就如同2011年5月1日白银历史性的大跌之后，SLV在5月4日流出高达522吨白银时一样没有任何评论。
尽管在经历2年的下行盘整后，人们也许会认为投资者对白银的兴趣会大幅减弱，然而从下图看，起码白银ETF的持仓量这两年仍然在缓步上升。
那么此次白银ETF仓位的爆发式增长究竟反映了什么呢？让我们从ETF在白银市场所扮演的角色说起。
FT的Kaminska认为，ETF在市场中所起的作用是冲击吸收器（shock-absorber）和资金导流板（flow deflector）。而ETF一直被市场诟病的问题就是过度平滑资金流动、阻碍价格发现和为官方指定的授权参与商（Authorised Participants，唯一被允许赎回或创建ETF份额的市场参与者，这有点类似美联储的一级交易商制度）创造套利机会。
从本质上看，ETF本身无非是一个巨大的仓库，存货（或资金）可以被暂时存放在这个脱离市场的地方，直到公开市场的价格变得令人满意为止。而管理这些流动的中介机构的盈利来自于收益率曲线结构的细微变化带来的微小套利机会、这些机构自身的融资成本和存货（或资金）进出ETF的费用。
这与股票市场古老的升水/贴水交易没什么太大的区别。唯一的不同来自于这些脱离市场的存货给被动投资者发出的错误信号要强烈得多。
而从收益率角度理解ETF，你就会发现绝大部分ETF是负收益的（这是由于ETF并不支付红利并且收取管理费）。在某种程度上，他们有点类似股市上的现金等价物。由于持有ETF意味着相对于持有所对应资产的机会成本的损失，这种效应也使得ETF的流动性和可交易性非常高。而持有ETF的唯一理由就是它提供了持有所对应资产的市场渠道和资产升值的敞口。
ETF份额的增加实际上意味着负收益现金存款的增加，然而，其所对应的资产可以通过期货的对冲来获得正收益。
而这正是Kaminska认为ETF份额变动会显得与直觉相反的原因。当对应资产的价格变动偏向空头时，ETF管理的资产倾向于上升，因为那些原本可能会进一步压低市场的存货被导入了脱离市场的ETF仓库，资金由那些被动投资者提供，而那些中介机构则通过价格有吸引力的衍生品头寸来对此对冲，从而赚取“利差”。当对应资产的市场价格开始利多时，ETF的赎回则成为常态。
简而言之，那些中介机构（授权经销商）赚取的是综合收益，而非直接的价格回报。
授权经销商只有在存在利差可赚的时候才会创设或赎回ETF份额。而如果当实物交换（ “in-kind” creation）申请出现在没有合适的市场套利机会的时刻，授权经销商无疑将向客户收取相当于持有存货的补偿性利差的费用，尤其当此举与市场趋势相反时（因此此刻借入或购买对应资产的价格不够便宜）。
因此Kaminska认为此次SLV持仓大幅增加的原因更可能是：当授权经销商在抵消自己这里所有的存货（资金）流动后，发现还有一笔庞大的卖单，而他很清楚这笔卖单如果抛到市场上将会引发价格大幅下挫。
授权经销商并未将这笔卖单抛向市场，而是通过创设ETF份额将这些库存导入了ETF。由于白银市场处在下跌趋势中，此举稳定了现货价格（起码目前如此）。换句话说，ETF供给的扩张是为了避免现货市场供给的增加。
而这对于衍生品头寸有重要的影响。那么授权经销商如何赚钱？想想那些期差交易是如何赚钱的吧。
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