2012年05月14日 22:51
文 / 张澄
摩根大通为希腊退出欧元区可能会带来的损失进行了一次详细的量化估计，结果显示希腊如果退出，将立即产生4000亿欧元的损失。
摩根大通：我们得出的两个观察结果：1）如果是德国而不是外围国家退出欧元区的话，痛苦可能还会更小一点；2）欧元区解体的成本随着时间的拖延会上涨。德国央行的TARGET2资产负债4月份已经创下新高6440亿欧元。
以下来自摩根大通：
希腊大选的结果让市场对希腊退出欧元区的预期增加了，这样的退出会怎样发生？我们又应该监控哪些指标的变化呢？
市场的压力有可能会逼迫希腊离开欧元区。希腊政府和三驾马车之间存在潜在的僵局，这种僵局将会导致欧盟和IMF终止对希腊发放救助资金，这样一来就有可能引发恐慌并导致资本和存款由希腊外流。一旦发生这样的外流，希腊很可能最终会启动资本控制机制。而在欧盟救助不能到位、经济状况恶化的条件下，希腊将会用本票或是国债的形式发放工资薪水和养老金。希腊银行现在已经没有欧洲央行的抵押品了，换句话说就是无法从欧洲央行得到贷款了，只能诉诸于希腊央行的紧急流动性援助了（ELA），但就算是启用ELA，抵押也不是无限制的。现在希腊的各大银行已经通过ELA贷款600亿欧元了，这个数字相当于对1200亿欧元贷款抵押进行了50%的减记。而未偿还贷款还有2500亿欧元，所以希腊银行最多只能再有1300亿欧元的贷款抵押，共可通过ELA得到650亿欧元贷款。今年3月底，希腊银行存款为1700亿欧元，按次数据计算，650亿欧元占希腊存款比例的40%。这样一来，其实希腊银行能够通过ELA得到的贷款规模还要小很多，因为不是所有贷款都能够作为ELA的抵押品。希腊银行还有另外一个选择，就是增发政府担保的债券，但是欧洲央行有权力阻止希腊央行ELA规模的急剧的、不可持续的增加。于是，希腊央行就将被TARGET2驱逐出局，被迫开始发行自己的货币，退出欧元区。
但是我们只能等到6月底欧洲央行的月度MFI资产负债表数据公布之后，才能准确地计算出希腊大选对存款状况的冲击。希腊和其它各地的新闻报道暗示，大选之后，希腊存款外流有明显的加剧趋势。
现在流行的说法称希腊的基本赤字在2012年保持在20亿欧元的低水平，有可能增加希腊退出救助协议的可能性。在我们看来这种说法并不正确，我们会考虑到，希腊依然非常需要政府拖欠的63亿欧元和银行资本重组计划所需的230亿欧元。
希腊退出欧元区的后果对于希腊本身来说，就算不是毁灭性的，显然也是消极的：高通胀水平、资金量短缺、生活水平技术下滑、社会局势紧张甚至动荡以及国际上对希腊政权的孤立都将是希腊要面对的严峻问题。这也是为什么从逻辑上来讲希腊退出欧元区的可能性必须维持在远低于50%的水平。
希腊退出欧元区对其他国家会产生怎样的影响？
最主要最直接的影响就是欧盟和IMF手中2400亿欧元的希腊国债、TARGET2中欧元系统对希腊的1300亿欧元风险敞口以及欧元区银行约为250亿欧元的潜在损失，这些损失是欧元区银行（多为法国的银行）对希腊公共部门和非银行类的私人部门的债权数额。所以只要希腊退出欧元区，立即会产生的损失加起来就将达到4000亿欧元左右。这是个巨大的数字，但先让我们假设一下，如果这笔庞大的直接损失是可控的，那么间接地影响又有哪些呢？这会蔓延至西班牙和意大利吗？希腊的退出会造成西、意两国银行的存款外流吗？过去几年欧洲领导人一直在试图说服市场，希腊是一个特殊案例，但他们的努力并没有得到什么效果。过去9个月中，国外投资者持续抛售西班牙和意大利的国债，表明市场更多的认为欧元区外围其他国家会步希腊的后尘，而并非认为希腊是特殊案例。过去9个月中，国外投资者抛售的西、意两国国债规模分别达到800亿欧元和2000亿欧元。而且现在有风险的不仅仅是国外投资者手中的8000亿欧元的西班牙、意大利国债，同样有风险的还有5000亿欧元的西班牙、意大利银行债券和公司债券以及3000亿欧元的股票。而且一旦把投资/报价资产算入，这个数字还会更大。当然，意大利银行1.4万亿欧元的存款和西班牙银行1.6万亿欧元的存款是很强大的保障，但是希腊退出欧元区或者启动资本控制就会动摇这一保障。从这个角度来讲，需要密切关注下图的信息.欧元区各国国内存款数月内变化情况，x轴0点代表意大利和西班牙该项指数在2011年9月的水平，希腊在2009年12月的水平，以及爱尔兰该项指数在2010年8月的水平：
希腊的调节计划什么地方出了问题？
毕竟希腊也做到了在两年之内吧基本赤字控制在GDP 8%的范围内，其他国家都没能做到。而且据希腊央行，单位劳动力成本今年会较2009年底下降13%，这已经是很好地表现了。也许要理解什么地方出了问题的最好方式就是把希腊的调整计划和冰岛的计划作比较。去年11月3日，IMF公布了对冰岛的3年调整计划，由于以下四个原因，这个计划才能成功：1. 不让纳税人为银行的损失承担压力2. 在第一年中不实施紧缩的财政政策3. 在危机过程中依然保持甚至加强冰岛的福利水平4. 谨慎应用资本控制机制虽然冰岛也要得到欧盟的批准，但是上面的第4点并不用符合货币联盟（欧元区）的整体状况。然而就算是前三点，希腊的计划中也没有做到，这就是区别。
那要如何改善现状呢？
对希腊实施一个马歇尔计划可能才会带来希望，预计这一计划的基金将达200亿欧元，相当于GDP的10%。假设希腊能够更迭政权，而且尽快实现执行、税法、法律结构的有效改革来快速吸收这些资金，那么一个马歇尔计划就有可能扭转经济衰退很显然，这个马歇尔计划就要要求欧洲领导人的重心从欧元区的核心转移至外围国家。对于一个货币联盟来讲，当核心国家（德国）与其它国家背道而驰的时候，这种转移是很有必要的。下图2为德国和欧猪五国的TARGET2失衡状况以及实际GDP水平的比较：如果没有这样的重心转移，那欧元区再度爆发危机的可能性依然很高。有可能必要的财政转移在政治上来讲并不可行，或者德国最终还是无法与其它国家共同存在在一个货币联盟中，这样的话，欧元区解体的可能性就更高了。我们得出的两个观察结果：1）如果是德国而不是外围国家退出欧元区的话，痛苦可能还会更小一点；2）欧元区解体的成本随着时间的拖延会上涨。德国央行的TARGET2资产负债4月份已经创下新高6440亿欧元。
No comments:
Post a Comment