股票的投資者都知道，想要了解一家公司是否值得投資，就必須靠自己做功課，當然最有效的方式，就是透過財務報表了解一家公司的營運狀況。在財報的各種數字中，股東權益報酬率是投資者最常用來評估一家公司的獲利能力，畢竟股東權益報酬率，是以結果來衡量股東的投資報酬。
然而較高的股東權益報酬率，就真的代表著不錯的經營績效嗎？當然不一定正確，因為一家公司的經營者，只要改變資產負債比例，就可以輕易提升股東權益報酬率。所以若要觀察獲利能力，不能只看股東權益報酬率，更重要的是資產報酬率，因為資產報酬率才是真正的獲利因素，其反應了一家公司的經營績效。
用有名的杜邦方程式來解釋，就更清楚不過了：
股東權益報酬率可以拆成『資產報酬率』及『權益乘數』兩項之相乘。當資產報酬率確定後，只要調高權益乘數，就可以放大資產報酬率，得到較高的股東權益報酬率。資產報酬率得靠有效率的營運績效，一點都無法投機。然而權益乘數卻只要改變財務槓桿即可以辦到，所以要提高股東權益報酬率，當然會選擇調整權益乘數。
權益乘數主要在說明了一家公司背負了多少的負債，所以權益乘數也不宜過大。因為公司所擁有的資產，不是借貸而來就是股東自己出資。這也就是資產負債表上的恆等式：公司資產等於負債加上股東權益。
一家公司如果都沒有對外舉債，負債當然為零，那麼該公司的資產一定都是股東自己的錢買的，所以資產等於股東權益，也就是權益乘數為1。相反的，如果一家公司的營運資產大部分都是借來的，那麼只要一點點的自有資本，就可以擁有很多的營運資產，資產的乘數就會變得很大。
例如一家公司的股東權益只有10億元，然而資產卻有20億元，那麼這20億元的資產中，一定有10億元是負債得來的，因為資產為股東權益兩倍，所以權益乘數就是2。這也代表公司可運用的資產是自有資金的兩倍，其中的一半當然是借來的！
資產報酬率才是營運績效指標
為何資產報酬率才是公司經營獲利的核心呢，舉一個租車公司的例子來說明就很清楚不過。假若有一家公司總資產為1,000萬，以900萬元購買10輛轎車來經營汽車出租業務，這10輛車共值900萬元，該公司同時擁有100萬的流動資金，提供車輛維修、辦公室租金以及員工薪資等經營所需。經過一年之努力經營，年底結算損益表列出本期盈餘200萬元。 這家公司可以賺到這200萬，當然是這10輛車的戊狶r，也就是公司利用這1,000萬的資產，創造出200萬元的獲利，所以： 資產報酬率 = 200/1000 = 20%
那麼思考一個問題，此200萬的獲利跟這1,000資產的資金來源有關連嗎？答案是完全沒有關連的，不論這10輛車及100的萬營運資金，是全部股東自行出資，或者部分是自有資金，其他以借貸而來，該公司都是賺一樣的200萬。 如果這1,000資產都是自有資金，因為權益乘數為1，所以股東權益報酬率等於資產報酬率20%。但假若這家公司自己只出資500萬，其他500萬是向銀行借款，那麼權益乘數為2，所以股東權益報酬率就提升40%。因為同樣是賺200萬，可以股東卻只拿出500萬：
ROE = 200/500 = 40%
財務槓桿公式說明一切
以上尚未考慮利息的支付，考慮利息因素就得和年利率連動，財務報表分析中有個很有名的公式，說明了相互之間的關係，其公式如下：
簡單說，資產報酬率和貸款利率之差額就是利差，負債及股東權益的比值就是槓桿放大倍數。根據這公式股東報酬率可以透過槓桿倍數的調整，將資產報酬率放大。同時這公式也透漏了一樣重要的觀念，槓桿倍數除了放大正利差外，也會放大負利差。也就是當資產報酬率小於貸款利率時，槓桿倍數會讓損失擴大。也就是一家公司不該使用過度的財務槓桿，否則若獲利不如預期，財務槓桿會擴大損失。
用實際範例說明就更清楚，假設貸款利率是5%，那麼貸款500萬就得繳交25萬利息，那麼扣除利息後的淨利從200萬降為175萬，所以：
股東權益報酬率 = 175 / 500 = 35%如果使用投資槓桿公式，也可以得到相同的結果：
股東權益報酬率 = 20% + (500/500)*(20%-5%) = 35%
所以說資產報酬率是左右股東權益報酬率的源頭，而資產報酬率、可以透過財務槓桿來提升股東權益報酬率。雖說投資者最終所要的是股東權益報酬率，但是過高的財務槓桿會增加營運的風險，所以說買股票不能只看股東權益報酬率，還必須學會同時觀察資產報酬率的多寡，確認是否有過度使用投資槓桿，才能判斷財報上的股東權益報酬率是否得到確保。
本文刊登於Smart智富月刊161期(2012 一月)
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