如何理解德国国债利率和CDS背离？

2012年06月12日 16:47　　　 

文 / 米小兜

按道理说，伴随着德国国债利率持续下跌，对应的CDS应该也出现下跌。但近期德国国债利率和对应期限的CDS走势出现背离。如下图所示，近2个多月时间里，德国5年期国债利率持续下跌，同期CDS却持续上涨。

如何理解德国国债和CDS的背离现象？德国国债利率持续下跌，反映的是投资者避险需求增加和市场的恐慌情绪；CDS上涨反映的则是市场认为德国主权风险正在上升，违约的可能性正在增大。这听上去似乎自相矛盾。事实上，类似的现象在危机时期经常会出现。

有人把资金缺乏出路作为对上述现象的解释。《德国明镜》6月5日发表了一篇文章题为《大型机构投资者不知道该把现金放在哪里》称，“欧债危机的发展导致银行和政府债券越来越没有吸引力，机构投资者发现自己持有大量现金，却没有地方处置；养老基金和保险公司竭力寻找避险天堂，哪怕回报率极低。”

假设某位投资者想利用德国国债和CDS之间的背离进行套利，即押注两者最终会趋于一致的话，那么他可以在做空德国5年期国债的同时（利用回购市场借入德国国债），卖出对应期限的德国CDS。如果他能够把这一头寸持有至到期，理论上他是可以盈利的。

但如果套利空间这么明显的话，为什么没有出现投资者蜂拥而上的情况呢？原因在于交易成本和资金成本。如果某个投资者真的建立上述头寸，那么在到期前，CDS有可能进一步上升，国债收益率有可能进一步下跌，背离进一步加剧，由于盯市制度和保证金制度的存在，该投资者可能变得无利可图。

市场上的有趣现象还不仅于此。德国国债通常被视为“无风险资产”，对应的利率被视为“无风险利率”，然而德国CDS目前的价格要高于Verizon、 IBM、Pfizer、Microsoft这些大型企业的CDS。换言之，市场认为德国违约的可能性高于这些企业。这可不是什么好现象。这反映的是市场对欧债危机可能给德国带来的潜在债务负担的担忧。这些担忧源于一个事实——欧元区破裂给德国带来的成本可能远高于德国统一，而后者带来的成本德国用了整整一代人的时间才完全消化。