2012年06月28日 21:00
文 / 静中闻竹
ZH:现在所有人都意识到了欧洲的紧张形势，以及其中蕴含着的巨大尾部风险爆发的可能。然而，花旗集团(Citigroup)的Steven Englander指出，市场定价所反映的尾部风险数量小的令人吃惊。不论是风险偏好的逆转（风险越来越多的倾向于欧元对美元走强），还是数字期权（货币发生15%或以上大幅波动时的最佳市场标的），看起来投资者都更倾向于认为欧债危机将在债市上演，而非汇市。我们同意Englander所指出的“这看起来是对事件演变极其乐观的看法”。他所怀疑的是，投资者虽然嘴上说的很可怕，但实际购买保险的意愿并不强。
风险逆转指标（Risk/reversal，衡量投资者对看涨和看跌期权价格的偏好）似乎正在反映欧元的强势（近期黑线上升）
但我们也注意到（橙色的椭圆），随着LTRO的信念快速消退，在这期间风险逆转指标频繁上下波动。
下图是15%价外的6个月期货币远期合约数据。这无疑是期权市场反映的某种货币在未来6个月将波动30%或以上的可能性。但得承认，这在一定程度上是武断的，尽管稍显随意，但这似乎能抓住我们所说的尾部风险的本质。
认为未来6个月内欧元将贬值15%的当前费率大约是7.4%（我们使用彭博中间价，因此这只是个粗略估值），但对欧元升值15%的溢价是4%，因此，在常规波动以外，市场价格反映了3%的货币大幅波动的可能性。相对来看，未来6个月内，美元对加元波动幅度为15%或以上的溢价为8%，澳元对美元为4%，美元对日元向上波动15%的溢价是6.3%。
就一个主导资产市场走势和方向的危机来说，已被市场价格反映的尾部风险看起来极低。看起来模型再一次战胜了感觉。
相对于去年的紧张形势来看，如今市场对大幅波动的定价非常温和。去年10月份和11月份，欧元美元下行15%的溢价超过11%。
预期似乎集中在这样一个观点，那就是结果将是：
1）希腊有序退出欧元区
2）西班牙，意大利和其它欧元区国家承受更大压力，这导致……
3）剩下的欧元区成员将受到更强的保护
投资者可能会区分希腊留在和退出欧元区的不同前景：主权债务压力——很可能的，欧元压力——他们认为，在希腊留在欧元区或有序退出的情况下是不可能的。是否有一个真实的场景另当别论，鉴于德国不愿（非常有可能是无力）为其它的欧元区国家保驾护航，危机蔓延及欧元贬值的风险将比目前市场价格反映的要大得多。
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