资产安全港系列之瑞士篇

2012年06月06日 11:04　　　 

文 / xiaopi

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汇率底线

欧债危机爆发后，瑞士法郎在短短几个月内飙升了20%。为应对本币大幅升值，瑞士央行（SNB）在2011年9月对欧元对瑞郎的汇率设定了1.20的下限，并在此后以强硬的姿态维持着这一汇率底线，不断击退市场的试探。

瑞士央行表示可以处理数以百亿甚至千亿的欧元，并强硬宣称准备无限量的购买欧元。尽管如此，期权数据仍然显示对冲基金们正不断加码下注瑞士央行守不住这条汇率底线。

瑞士央行的强硬立场虽然受到质疑，但其强大的火力仍然力保汇率底线在过去几个月的市场冲击之下岿然不动。

硝烟再起

然而，随着希腊和西班牙的警报再度响起，投资者们更焦急地寻求资产安全港，他们接受德国和其他高评级主权债务的低利率甚至是零利率。瑞士债券自然也是最佳的选择之一。

瑞士2年期国债的市场收益率目前已低于零。

瑞士政府在5月29日以-0.62%的利率发行了6.88亿瑞郎的短期票据。这意味着投资者们将为能借款给瑞士政府而支付费用。

瑞士债券受到热捧的背后是最近几周市场再度施压瑞士央行的汇率底线。

下图显示的是瑞士央行在过去2年里的货币供应量与汇率之间的变化情况：

由图中可以看出瑞士央行的货币供应量变化情况。在2011年8月至9月间的两周内，瑞士央行分别增加了500亿和400亿瑞郎，目的可能是购买欧元，彼时欧元对瑞郎汇率在1.00至1.13之间。在此后的6个月里，通过出售欧元，瑞士央行努力将货币供应量削减了354.46亿瑞郎。然而，就在过去三周里，瑞士央行此前6个月的努力被“一笔勾销”。面对市场的持续施压，瑞士央行再度开启印钞机。在过去的两周里，分别增加了173亿和130亿瑞郎。

以下是截止至2012年5月25日和6月1日的瑞士央行瑞郎活期存款余额明细：

与世界为敌

瑞士央行的汇率操作代价存在风险，2010年瑞士央行净亏损191.7亿瑞郎。考虑到市场的压力，瑞士央行到底能提供多少火力呢？

Lighthouse investment management的Alexander Gloy对此做了盘点：

瑞士央行并未提供包含衍生品的外汇头寸的具体数字，但提供了未对冲的数据：

a.瑞士央行持有的外汇敞口从2009年末的不到1000亿瑞郎增加至2011年三季度的3000亿瑞郎（占GDP的60%）。这对于瑞士这样的小国是一个很大的增幅（相当于每位瑞士人5万瑞郎）。
b.在动荡的2011年三季度，瑞士央行在欧元对瑞郎在8月9日跌至1.0067后设定了欧元底线（1.20瑞郎）。
c.8月9日美元对瑞郎跌至0.73后，瑞士央行同样购买了大量美元（2011年三季度的美元头寸几乎翻番）。
d.瑞士央行2010年初以来试图抑制瑞郎对欧元的升值并未成功，导致了瑞士央行在2010年的巨额亏损。

以下是瑞士央行季度利润表中的重要项目明细：

a.黄金（黄色）的价值是随行就市的，对瑞士央行的利润表有重要影响
b.外国债券（蓝色）的价格波动也开始对瑞士央行的利润产生影响。
c.瑞士央行看起来还持有大量股票头寸（绿色）；在2011年三季度，主要的股票市场指数中，瑞士SMI指数下跌11%，标普500指数下跌14%，德国DAX指数下跌25%。假设平均降幅15%，瑞士央行30亿瑞郎的股权投资亏损所对应的应该是200亿瑞郎的股权持仓。
d. 然而，最大的影响来自于外汇头寸（红色）。在5个季度内（2010年2季度至2011年2季度），瑞士央行外汇头寸亏损420亿瑞郎（占GDP的8%）。如此巨大的亏损额通常只会在严重的银行危机中才会出现。

下图是瑞士央行外汇头寸的利润情况以及相对的美元和欧元对瑞郎的走势：

a.瑞士央行在2011年三季度和四季度的利润基本来自于美元对瑞郎的升值（由于汇率底线的设置，欧元对瑞郎的汇率变化不大）
b.一旦汇率底线失守，欧元对瑞郎汇率将跌向2011年8月9日的低点，瑞士央行的外汇头寸将遭遇大幅亏损，黄金头寸同样如此（假设以美元计价的黄金价格不变，强势瑞郎将使得以瑞郎计价的黄金价格下跌）
c.简单的说，就是瑞郎将对一篮子货币升值。瑞士央行目前外汇头寸是2450亿瑞郎加上490亿黄金头寸，共计3000亿瑞郎。瑞郎10%的升值将导致瑞士央行300亿瑞郎的亏损，升值20%将带来600亿瑞郎亏损。

而瑞士央行目前处境微妙，在6月4日，欧元对瑞郎再度靠近1.20的底线。

a.瑞士央行的汇率设限行动并不受其他央行的欢迎。当瑞士央行宣布其政策时，欧洲央行只是表示会关注这一决定。瑞士央行也不能指望其他央行会开心，毕竟没人希望自己的货币过于强势。
b.一旦其他央行“回击”，瑞士央行几乎没有机会（由于瑞郎在国际货币中的体量属于小字辈）
c.一旦欧债危机恶化，瑞士央行的汇率底线无疑将受到攻击
d.值得注意的是，自去年2011年8月的低点以来，由于受到欧元底线的影响（疲软的欧元拉低了瑞郎对美元的汇率），美元对瑞郎升幅达31%。

 

从美元角度看，瑞郎和瑞士资产（房地产）在当前汇率下极具吸引力，将吸引买家。

Alexander Gloy的结论是：

一直以来，央行们总是试图控制货币。但市场最终总会获胜。随着其他主要的央行继续印欧元、美元和日元等等，瑞士央行看起来胜算不大。

极端措施

Alexander Gloy的分析是从市场角度分析瑞士央行的火力，但瑞士央行还有行政措施。

第一招是资本管制

瑞士央行行长Thomas Jordan表示，虽然预计欧元区不会崩溃，但瑞士仍在制定欧元区分裂的应急措施计划，具体措施包括资本控制。

瑞士上次实施资本管制是在1972年，当时全球固定汇率制度崩溃，资金涌入瑞士。但那次的管制失败了，迫使瑞士央行在1978年对瑞郎对德国马克的汇率设置上限，这个方法奏效了。

资本管制成本高昂。前瑞士央行首席经济学家Ulrich Kohli告诉路透：“资本管制将伤害瑞士本已问题重重的金融业，损害瑞士金融中心的信誉和声誉。”

第二招是负利率

瑞士政党社会民主党的政治家Susanne Leutenegger-Oberholzer向路透表示：“我们会考虑所有措施，其中之一就是负利率。这很可能发生。”

但负利率似乎并不能令疯狂寻求安全性的投资者望而却步。投资者已经愿意接受瑞士短期票据的负利率。瑞士2年期国债的市场利率也已跌至负值。